El 1 de marzo, el Consejo de Estado de China anunció una nueva tanda de restricciones encaminadas a frenar los precios de la propiedad inmobiliaria conteniendo la demanda especulativa. Las medidas comprenden límites más estrictos de las compras de casas por personas no residentes en ciudades con plusvalías excesivas, un aumento del 20 por ciento en el impuesto sobre el incremento de patrimonio, entradas de compras a plazos del 70 por ciento y un 30 por ciento de recargo en el caso de las hipotecas para segundas residencias.
Si bien la primera ronda de restricciones para el sector inmobiliario, aplicadas hace menos de dos años, enfrió el interés del mercado temporalmente, no logró frenar el aumento de los precios de las viviendas. Asimismo, aunque las más recientes medidas podrían tener alguna repercusión y enfriar el turbulento mercado inmobiliario de China, que depende de un crédito barato, a largo plazo obligará a abordar las deficiencias de la política monetaria subyacente.
Para controlar la masa monetaria, el Banco Popular de China (BPC) hace mucho que recurre a cupos de crédito como “orientación persuasora” para los bancos. Esa política se remonta a la planificación centralizada, que, hace tres decenios, propició unos precios artificialmente bajos y, a su vez, escasez en materia de necesidades básicas y productos fundamentales, como cereales y acero. Al desarrollarse el mercado libre, surgió un sistema doble de precios, en el que quienes tenían acceso a productos asignados con cupos pagaban menos. A consecuencia de ello, el Gobierno se vio obligado a conceder subsidios a los “perdedores” del sistema –como, por ejemplo, los residentes en zonas urbanas y las empresas de propiedad estatal– hasta que una fuerte reacción por el lado de la oferta ante los precios en aumento del mercado eliminó la necesidad de cupos para los productos manufacturados.
Un decenio después, como reacción a la crisis financiera mundial, China relajó los cupos de crédito y los controles de la planificación de los proyectos de infraestructuras de empresas de propiedad estatal para administraciones locales. Entre noviembre de 2008 y junio de 2009, los bancos de China emitieron más de 8,6 billones de yuanes (1,3 billones de dólares) en nuevos préstamos. A consecuencia de ello, la tasa de aumento del crédito pasó del 14 por ciento en septiembre de 2008 al 35 por ciento un año después y los precios de la propiedad inmobiliaria aumentaron más del doble en muchas ciudades.
Unos tipos de interés excesivamente bajos han creado un desajuste entre los precios de las viviendas y la oferta disponible, porque hacen de subvenciones ocultas para quienes pueden endeudarse –por ejemplo, los ricos y las empresas de propiedad estatal– y, por tanto, estimulan la demanda de bienes inmobiliarios de lujo. Para frenar esa tendencia, las autoridades han vuelto a recurrir a los cupos como instrumento macroeconómico, pero esta vez aplicados al crédito inmobiliario.
Como los cupos en los productos manufacturados, esos nuevos cupos están creando un sistema de asignación con dobles precios, en el que las empresas de propiedad estatal pueden endeudarse con tipos de interés mucho más bajos que las empresas pequeñas y medianas, que deben recurrir al mercado extraoficial con tipos de interés tan altos como el dos por ciento al mes, pero esta vez la de eliminar los cupos para permitir que los precios alcancen niveles que desatasquen el mercado no es una opción posible, por la complejidad y la competitividad de los mercados inmobiliario y crediticio bancario.
Tres factores importantes están impidiendo a las autoridades subir los tipos de interés hasta niveles que desatasquen el mercado. En primer lugar, los grupos de interés internos que se benefician de los bajos costos del endeudamiento han llegado a ser un obstáculo para su liberalización. Hay un “consenso de sentido común” entre los prestatarios –en China y también en las economías avanzadas muy endeudadas– de que la subida de los tipos de interés socavaría el crecimiento del PIB, el empleo y los precios de los activos.
En segundo lugar, muchos sostienen que una subida de los tipos de interés desencadenaría una invasión de capital especulativo procedente de economías avanzadas con bajos réditos. Si el BPC no puede esterilizar las entradas de capitales, la presión al alza del tipo de cambio del renminbi amenazaría la competitividad.
Por último, una comprensión incorrecta de la inflación estructural (el aumento de los precios de los activos no comerciables) ha infundido la falsa creencia de que China puede mantener niveles similares de inflación y estabilidad de los tipos de cambio a los de las economías de la OCDE. A consecuencia de ello, durante el pasado decenio la meta implícita de las autoridades chinas para la inflación anual y la apreciación de la divisa ha sido sólo del tres por ciento, aproximadamente.
Pero China ha alcanzado un crecimiento del PIB mucho mayor que el de las economías de la OCDE, impulsado en gran medida por los rápidos aumentos de la productividad que caracterizan la fase inicial –la de intentar ganar terreno– del desarrollo de los mercados en ascenso. A medida que China siga aplicando reformas orientadas al mercado, los precios de los activos no comerciables –como, por ejemplo, los de la propiedad inmobiliaria, los recursos naturales, los servicios públicos, los servicios y los salarios– seguirán aumentando mucho más rápidamente que los de las países de la OCDE hasta que lleguen a converger en algún momento. Ese proceso provocará inevitablemente una inflación estructural y una apreciación de la divisa mayores en China.
Si los tipos de interés nominales son menores que el rendimiento real de la inversión, asociado con el crecimiento del BIP, el resultado es la represión financiera y un aumento de la desigualdad de ingresos y de riqueza. Para evitar ese resultado, mientras el crecimiento del PIB de China supere el de las economías de la OCDE, sus tipos de interés nominales habrán de ser también mayores y su tipo de cambio deberá ser más flexible y soportar una inflación estructural mayor.
De hecho, pese a la resistencia interior, el BPC debe aumentar los tipos de interés nominales para que estén en consonancia con la inflación estructural. Semejante iniciativa disuadiría una inversión excesiva en capacidad productiva y facilitaría la aplicación de un régimen más flexible de tipos de cambio. Al mismo tiempo, basta con recordar los daños causados en las economías asiáticas por operaciones de acarreo no reguladas en el decenio de 1990 para entender por qué China debe erigir barreras para proteger sus mercados internos de entradas de capital especulativo.
La opción substitutiva de ese planteamiento orientado a los precios –una dependencia continua del sistema de cupos– entrañaría considerables gastos administrativos, pérdidas de eficiencia y costos sociales debidos a la captación de rentas y la corrupción. De forma muy parecida al sistema de cupos de hace 30 años, la dependencia actual de los cupos es insostenible a largo plazo.
Para gestionar una demanda desorbitada de activos financieros y físicos, los dirigentes de China deben abordar su causa verdadera: el bajo costo del capital. Para ello, deberán mantener algún control de la cuenta de capital y al tiempo aumentar los tipos de interés hasta niveles que desatasquen el mercado. Eso y no la insostenible imposición de cupos es el imperativo real de la política monetaria que afronta la China de hoy.
Andrew Sheng, President of the Fung Global Institute, is a former chairman of the Hong Kong Securities and Futures Commission, and is currently an adjunct professor at Tsinghua University in Beijing. His latest book is From Asian to Global Financial Crisis. Xiao Geng is Director of Research at the Fung Global Institute. Traducido del inglés por Carlos Manzano.