¿Adónde se fue la liquidez?

El mal funcionamiento del mercado de títulos públicos en una economía desarrollada es una advertencia temprana de posible inestabilidad financiera. En el Reino Unido, la propuesta de «minipresupuesto» del nuevo gobierno generó temor a que la deuda soberana se volviera insostenible y provocó un enorme incremento de los diferenciales de rendimiento de los bonos del RU (gilts) a largo plazo. Consciente de la importancia sistémica de ese mercado, el Banco de Inglaterra (BOE) intervino, acertadamente, con el anuncio de la suspensión de su plan de reducir la tenencia de gilts y un programa de una quincena de duración por el que comprará una cantidad similar a lo que tiene previsto vender en los próximos doce meses.

A continuación de esas medidas, los mercados se calmaron. Pero aunque la pronta respuesta del BOE es digna de encomio, debemos preguntarnos qué responsabilidad tienen los bancos centrales por la fragilidad actual de los mercados financieros. Al fin y al cabo, si bien los rendimientos de los gilts a largo plazo se estabilizaron, la liquidez del mercado de gilts (a juzgar por el diferencial de precios de compra y venta) no ha mejorado. Y al otro lado del Atlántico, la liquidez del mercado de títulos del Tesoro de los Estados Unidos también genera inquietud. Muchos indicadores están en rojo, igual que al principio de la pandemia de COVID‑19 en 2020 y tras la quiebra de Lehman Brothers en 2008.

Después de dos años de flexibilización cuantitativa (FC), en la que los bancos centrales compraron al sector privado bonos a largo plazo y emitieron a cambio reservas líquidas, ahora han comenzado a reducir sus balances, y es como si en cuestión de meses la liquidez se hubiera evaporado. ¿Por qué el ajuste cuantitativo (AC) produjo ese resultado? En un artículo de investigación reciente en coautoría con Rahul Chauhan y Sascha Steffen (que presentamos en la conferencia de agosto del Banco de la Reserva Federal de Kansas en Jackson Hole), mostramos que revertir la FC puede ser muy difícil, porque el sector financiero se ha vuelto dependiente de la abundancia de liquidez.

Esta dependencia surge de diversas formas. Los bancos comerciales, que son los tenedores habituales de las reservas provistas por los bancos centrales durante la FC, financian las compras de activos propias con depósitos a la vista, que en tiempos difíciles son una fuente importante de necesidad de liquidez. Además, si bien las reservas de los bancos centrales de las economías avanzadas son el activo más seguro del planeta, su rendimiento es bajo, de modo que los bancos comerciales han creado flujos de ingreso adicionales utilizándolas como respaldo para ofrecer seguros de liquidez a terceros. Esto suele darse en la forma de incrementos de los límites de las tarjetas de crédito para los particulares, líneas de crédito contingentes para gestoras de activos y corporaciones no financieras, y relaciones de intermediación con inversores especuladores en las que les proveen ayuda para satisfacer demandas de cobertura suplementaria en efectivo.

Como aprendimos en estos últimos tiempos en el RU, las operaciones especulativas no son exclusividad de los fondos de cobertura; también las practican fondos de pensiones (por lo general prudentes) que siguen estrategias de inversión basada en pasivos (LDI) y que, para compensar la caída de rendimiento de los gilts a largo plazo inducida por la FC, aumentaron el perfil de riesgo de otros activos, se apalancaron y se cubrieron contra el riesgo de tipo de interés usando instrumentos derivados. Aunque esa cobertura les aseguraba que un aumento de tipos de interés tuviera el mismo efecto sobre el activo y el pasivo, también generó demandas de cobertura suplementaria sobre sus posiciones en derivados, y al no tener efectivo para cubrirlas, tuvieron que pedir ayuda a bancos provistos de excedentes de liquidez.

En síntesis, durante períodos de FC, el sector financiero genera muchas posibles demandas futuras de liquidez, que en la práctica terminan consumiendo buena parte de las reservas emitidas. De modo que el excedente de liquidez es mucho menor al nivel de emisión, lo cual puede ser un gran problema si se produce un shock, por ejemplo un pánico inducido por medidas del gobierno.

En nuestro estudio también hemos hallado que, en el caso de los Estados Unidos, el AC genera más tensión sobre el mercado, porque el sector financiero no reduce sus demandas de liquidez tan rápido como el banco central retira las reservas. Esto también deja el sistema vulnerable a que cualquier perturbación provoque un accidente. Durante el último episodio de AC en Estados Unidos (a pesar de su relativa pequeñez), aumentos inesperados de la demanda de liquidez (por ejemplo un incremento súbito de la cuenta del Tesoro en la Fed) provocaron enormes trastornos en los mercados de recompra de bonos del Tesoro. Es exactamente lo que sucedió en septiembre de 2019, y que obligó a la Fed a reanudar las inyecciones de liquidez.

El inicio de la pandemia en marzo de 2020 provocó un shock de liquidez mayor; las corporaciones activaron líneas de crédito suscritas con los bancos y los especuladores salieron a pedir ayuda para cubrir demandas de cobertura suplementaria. En respuesta, los bancos centrales inundaron de reservas el sistema. Cuesta pensar la escala de la intervención que habría sido necesaria si el shock hubiera sido tan malo como el de 2008. Con una crisis más profunda, algunos depositantes se habrían apresurado a retirar efectivo, obligando a algunos bancos a acaparar excedentes de liquidez para cubrir retiros imprevistos de los depósitos acumulados en los tiempos de abundancia.

Dicho de otro modo, cuanto mayor la escala y la duración de la FC, mayor el volumen de liquidez al que se habitúan los mercados financieros, y mayor el tiempo que les llevará a los bancos centrales normalizar sus balances. Pero los shocks financieros, fiscales y de la economía real no tienen en cuenta los tiempos de los bancos centrales, y a menudo los obligarán a intervenir de nuevo, como ocurrió en el RU.

De modo que las autoridades monetarias se encuentran en una posición muy difícil. A veces el banco central tiene que subir los tipos de interés para reducir la inflación. Pero si al mismo tiempo tiene que proveer liquidez para estabilizar el mercado de títulos públicos, corre el riesgo de enviar señales contradictorias sobre sus planes (además de generar sospechas de que se ha vuelto financista directo del gobierno). Esto no sólo complica la comunicación de las políticas del banco central, sino que también puede demorar la lucha contra la inflación.

Aunque los bancos centrales siempre han tenido un deber de proveer liquidez de emergencia, hacerlo en forma sostenida y a gran escala es otra cosa. Los hallazgos de nuestro estudio hacen pensar que revertir la FC será muy difícil, en particular porque el AC por sí mismo aumenta la vulnerabilidad del sistema a shocks. Aunque la última intervención del BOE ha sido loable, los bancos centrales deberían pensar más en su propia actuación como factores de vulnerabilidad sistémica.

Raghuram G. Rajan, former governor of the Reserve Bank of India, is Professor of Finance at the University of Chicago Booth School of Business and the author, most recently, of The Third Pillar: How Markets and the State Leave the Community Behind (Penguin, 2020). Viral Acharya is Professor of Economics at New York University’s Stern School of Business. Traducción: Esteban Flamini.

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