Anomalías en la cotización bursátil

Por Jaume Puig, presidente de Gaesco Gestión, S.G.I.I.C. (EL PERIÓDICO, 08/07/08):

¿Es razonable que los índices bursátiles de la zona euro tengan los mismos niveles que hace 10 años, cuando los resultados empresariales se han multiplicado por dos? Estamos ante una situación anómala en la cual las cotizaciones bursátiles han bajado fuertemente mientras que los resultados empresariales se han mantenido relativamente estables. Deberían caer estos un 40% para justificarlas. Podría argumentarse que el mercado está anticipando unos descensos futuros de resultados, si no fuera porque las previsiones de beneficios de las empresas de la zona euro para este año y los siguientes son de un ligero aumento y, en ningún caso de descensos de gran calado.
Si analizamos las últimas 10 recesiones económicas acaecidas en EEUU, observamos que el mercado bursátil ha tenido una caída media del 23%. El índice Eurostoxx 50 ha caído un 28% desde junio del 2007, cuando las probabilidades de que dicha zona entre en recesión son remotas. ¿Se ha descontado en su totalidad una recesión que ni siquiera es probable? Atendiendo a la comparativa entre cotizaciones y resultados empresariales podemos concluir que los índices de la zona euro están tan baratos hoy como lo estaban en los peores momentos del año 2003, antes de la fuerte subida bursátil.

EL PROBLEMA radica en la confianza de los inversores, que está bajo mínimos. Si nos basamos en el porcentaje del patrimonio financiero que las familias mantienen en productos muy conservadores así como en los flujos de aportaciones netas a renta variable, podemos concluir que el inversor está tan asustado hoy como lo estuvo en los peores momentos del año 2003.
La caída de los mercados se explica básicamente en términos de presión vendedora de acciones por miedo. Existe, sin embargo, una gran diferencia entre la actual pérdida de confianza de los inversores, que se inició cuando se pagaban 13 veces los beneficios de las empresas, y la acaecida entonces, cuando se pagaban unas 25 veces. Esta vez se ha iniciado en un entorno de bolsa barata, lo cual limita el alcance de cualquier corrección. En el pasado, ventas masivas de inversores minoristas nunca han sido un buen predictor de descensos bursátiles, sino todo lo contrario.
¿Que ha asustado tanto a los inversores? Por una parte una cuestión global, la subida de los precios del petróleo y las tensiones inflacionistas que genera, y por otra el deterioro del mercado inmobiliario que afecta a unos pocos países.
En referencia a la fuerte subida de los precios del petróleo, no hay ningún factor estructural que pueda justificar los actuales niveles de precios. Quien, desde el lado de la demanda, argumente que el consumo en algunos países está subiendo mucho, debería mostrar también que el consumo en los países más desarrollados está estancado. China ha doblado su consumo en los últimos diez años, pero EEUU, Europa y Japón consumen lo mismo que entonces.
El incremento de consumo de petróleo en todo el mundo crece a un ritmo de entre un 1% y un 2% anual.
Desde el lado de la oferta, los costes de producción del petróleo están situados alrededor de los 10/12 dólares por barril, muy alejados de los precios actuales del petróleo. El resultado es un fuerte aumento de los beneficios de los países productores, de las empresas petroleras y de las haciendas públicas donde estas tributan y donde el petróleo es consumido. El día en que el coste de producción sea muy alto el petróleo estará caro para siempre, pero ese día no ha llegado aún.
La actual subida se debe a factores coyunturales y perecederos como son la escasez de exploración en los años de petróleo barato, el cuello de botella de las refinerías, y la escasez de medios de transporte, hasta el punto de que se ha llegado a pagar más caro un petrolero de segunda mano que uno nuevo. Estos factores iniciales se han visto posteriormente retroalimentados por lo que se denomina especulación, que no es más que la acción de inversores profesionales que intentan obtener beneficios a corto plazo adquiriendo futuros del petróleo siguiendo la estela de la subida.
El petróleo tiene, a diferencia de otras mercancías, un mercado de derivados sobre el cual operar. Como siempre, numerosos particulares se suman al movimiento y hoy muchos de ellos negocian petróleo desde el salón de su casa. No todo serán ganancias: cuando cambie la tendencia se enfrentarán a pérdidas potencialmente importantes.
Respecto al deterioro inmobiliario, afecta principalmente a España, Irlanda, Inglaterra y EEUU. Por la relación entre el precio de las viviendas y sus alquileres, y por la imposibilidad de aplicación de las medidas monetarias necesarias –bajada de tipos– para la resolución de un problema no generalizado en la eurozona, los países más perjudicados son España e Irlanda. Por desajuste entre oferta y demanda de viviendas, y por las condiciones de contratación hipotecaria, de coste variable referenciado a tipos a un año, España está en una peor situación que el resto.

SOMOS, PUES, un enfermo más grave que otros, y además no podemos tomar la medicina adecuada. Los inversores deberían centrar su atención en evitar un pequeño segmento del mercado bursátil, banca doméstica, inmobiliarias, y ciertas empresas de consumo de las zonas afectadas, pero en ningún caso deberían evitar un mercado bursátil internacional barato y además mayoritariamente no afectado.