El viernes 6 de mayo, el mercado de bonos esperaba que la inflación del precio al consumidor de Estados Unidos promediara el 2,5% de aquí a cinco y diez años. Ésa es la tasa de inflación necesaria para ecualizar los retornos sobre los títulos del Tesoro de Estados Unidos indexados y no indexados por inflación. Y dado que los incrementos del IPC vienen siendo más altos que la tasa asociada con el deflactor de precios implícito para gastos de consumo personal, calculo que la tasa a cinco años y a cinco años dentro de cinco años de 2,5% alcanzará la meta de inflación del deflactor de precios del 2% de la Reserva Federal de Estados Unidos.
¿Qué haría falta, entonces, para que la economía regresara a la tasa de inflación proyectada de la Fed? Dado que la tasa de equilibrio a cinco años al cierre del 6 de mayo era 3,22%, la expectativa implícita es que la inflación experimentará un total acumulativo de 3,6 puntos porcentuales por sobre la meta de la Fed en los próximos cinco años. Si no hace que el anclaje de inflación de la economía desaparezca, una desviación de esa magnitud sería un precio excesivamente bajo a pagar por la rápida recuperación de la recesión inducida por la pandemia. Si la recuperación ofrece la transformación económica estructural que necesitamos, la inflación más alta que hemos experimentado habrá valido la pena.
En consecuencia, me da la sensación de que la Fed debería dar la vuelta de la victoria. Ha hecho precisamente lo que se suponía que tenía que hacer, permitiéndole a la economía de precios rígidos, de salarios rígidos y de deuda rígida de Estados Unidos regresar rápidamente no sólo al pleno empleo sino a la versión correcta del pleno empleo –en el que los trabajadores trabajan en sectores que fabrican productos para los cuales hay una demanda real y fundamental- después de un shock. Y lo ha hecho sin alterar la confianza en el sistema monetario y su estabilidad.
¿Por qué entonces el muy mordaz Kenneth Rogoff de la Universidad de Harvard sostiene que “las cosas están muy fuera de control”? Si a uno lo han desviado de la trayectoria deseada, y luego descubre que está en un camino que supuestamente lo conducirá de nuevo a esa trayectoria, diría que la única manera de describir la situación es como un ejemplo de estar “bajo control”.
Rogoff deja en claro que existe “mucha incertidumbre”, y que él “no va a decir yo sé exactamente lo que hace falta hacer”. Pero su observación de que la inflación está “fuera de control” tiene sentido sólo si está dispuesto a declarar que el mercado de bonos y sus expectativas implícitas están equivocados. Sólo entonces la evolución esperada de la política de la Fed podría conducir a una inflación significativamente más alta que 3,22% en los próximos cinco años, y a una inflación promedio significativamente por encima de 2,5% de aquí a 5-10 años.
Sin duda, eso podría suceder. La economía es un lugar sorprendente, y nuestros modelos y pronósticos en definitiva no son más que suposiciones mal informadas. La Fed podría tener que cambiar el curso sustancialmente. Podría tener que hundir a la economía estadounidense en una recesión sustancial con tasas de interés significativamente más altas de lo esperado para hacer regresar a la inflación a su meta en el mediano plazo de cinco a diez años.
Para que el propio pronóstico implícito de Rogoff suceda, los trabajadores y los jefes tendrían que llegar a negociaciones salariales que supongan una inflación muy por encima del 3,2% en los próximos cinco años y muy por encima del 2,5% en los cinco años posteriores. Asimismo, esas negociaciones salariales inflacionarias tendrían que materializarse en contratos y acuerdos institucionales que dificultarían la tarea de revisarlos a la baja en caso de que hubieran exagerado la inflación real. Para que los trabajadores y los jefes hagan eso, tendrían que estar muy convencidos de que los operadores de bonos son irracionalmente panglossianos –que son palomas inflacionarias a pesar de la evidencia de lo contrario.
¿Existe alguna razón para pensar que los operadores de bonos son palomas inflacionarias panglossianas irracionales? ¿Hay razones para pensar que los trabajadores y los jefes ahora creen que los operadores de bonos son palomas inflacionarias panglossianas irracionales?
No veo ninguna.
En nuestra economía moderna, un brote de inflación es un proceso peculiar impulsado por las expectativas. Exige un círculo vicioso en el que las expectativas de alta inflación motivan acciones que luego validan esas expectativas –con salarios más altos que conducen a precios al consumidor más altos que a su vez derivan en demandas de salarios más altos, ad infinitum-. Para que esto suceda, la expectativa de alta inflación tiene que venir de alguna parte y, por ahora, no está en evidencia.
Efectivamente podrían ocurrir shocks adversos adicionales del lado de la oferta en nuestro futuro. El virus del COVID-19 todavía tiene el potencial de mutar y enfrentarnos a nuevas cepas peligrosas y disruptivas. Mayores alteraciones podrían emanar de una ampliación de la guerra contra Ucrania del presidente ruso, Vladimir Putin, o de una interacción económicamente catastrófica de nuevas variantes del virus y la política de COVID cero de China. Estos tipos de eventos podrían hacer que la inflación se saliera de control.
Pero el hecho de que esos riesgos existan no implica que debamos vivir como si ya hubieran sucedido, y así ignorar al mundo tal cual es hoy.
J. Bradford DeLong is Professor of Economics at the University of California, Berkeley and a research associate at the National Bureau of Economic Research. He was Deputy Assistant US Treasury Secretary during the Clinton Administration, where he was heavily involved in budget and trade negotiations. His role in designing the bailout of Mexico during the 1994 peso crisis placed him at the forefront of Latin America’s transformation into a region of open economies, and cemented his stature as a leading voice in economic-policy debates.