Desde el segundo trimestre de 2021 la inflación viene superando con creces la meta del 2 % de los bancos centrales en el Reino Unido, Estados Unidos y la zona del euro. Bien podríamos explicar esta suba por la inesperada gravedad y duración de la pandemia de COVID-19, las secuelas de la guerra de Rusia en Ucrania, y los reiterados errores de criterio del Banco de Inglaterra, la Reserva Federal estadounidense y el Banco Central Europeo.
Pero otra posible explicación es la supeditación de la política monetaria al dominio fiscal o la captura fiscal. Según esta interpretación, los principales bancos centrales se embarcaron en políticas agresivas para mantener bajas tasas de interés y comprar activos para apoyar las políticas fiscales expansionistas de sus gobiernos, aun cuando sabían que probablemente eso jugaría en contra de sus mandatos de mantener la estabilidad de precios, y que no era necesario para mantener la estabilidad financiera.
La interpretación de la «captura fiscal» es especialmente convincente en el caso del BCE, que debe lidiar con diversos países que enfrentan problemas de sostenibilidad de la deuda. Grecia, Italia, Portugal y España son fiscalmente frágiles, y Francia, Bélgica y Chipre también podrían enfrentar problemas de financiamiento soberano con la próxima contracción cíclica, cuando las tasas de interés libres de riesgo se normalicen y abandonen los niveles extraordinariamente bajos de la última década, o cuando la fijación de precios del riesgo soberano sea más realista.
En abril de 2022, la inflación general en la zona del euro fue del 7,5 % y la inflación básica (excluidos los alimentos y la energía), del 3,5 %. Sin embargo, el BCE sigue preocupándose mucho por el financiamiento de los déficits soberanos. Esto quedó patente el 24 de marzo de 2022, cuando anunció que seguiría aceptando bonos del gobierno griego como garantía, al menos hasta fines de 2024. La deuda soberana griega no cumple con el requisito del BCE de contar con una calificación crediticia de grado de inversión, pero el Eurosistema (el BCE y los bancos centrales de los estados miembros) la compraron y mantuvieron gracias al Programa Temporal de Compras de Emergencia Frente a la Pandemia (PEPP, por su sigla en inglés) desde marzo de 2020.
En diciembre de 2021, el Consejo de Gobierno del BCE anunció que pondría fin a las compras netas de activos por el PEPP a fines de marzo de 2022, pero también decidió que se reinvertirían los pagos de capital al vencimiento al menos hasta fines de 2024, para «gestionar la reducción gradual futura de la cartera del PEPP evitando interferir con la postura monetaria adecuada».
Además, en marzo de 2022, el Consejo de Gobierno dejó en claro que podría seguir comprando deuda de otros gobiernos que no contara con la calificación de grado de inversión y aceptarla como garantía. El BCE «se reserva también el derecho a apartarse de las calificaciones de las agencias de calificación crediticia cuando se justifique, en línea con su discrecionalidad según el marco de política monetaria, evitando así una dependencia mecanicista de esas calificaciones».
En total, las tenencias de activos del sector público del Eurosistema gracias al PEPP a fines de marzo de 2022 superaban los EUR 1,6 billones (USD 1,7 billones), o el 13,4 % del PBI de la zona del euro en 2021, y las compras netas acumuladas de deuda soberana griega a través del PEPP fueron de EUR 38 500 millones (el 21,1 % del PBI griego en 2021). En el caso de Portugal, Italia y España, la participación de las compras netas a través del PEPP en el PBI fueron, respectivamente, del 16,4 %, 16 % y 15,7 %.
El Programa de Compras de Valores del Sector Público (PSPP, por su sigla en inglés) del Eurosistema también llevó a cabo compras netas de deuda soberana con grado de inversión. Entre noviembre de 2019 y fines de marzo de 2022 esas compras fueron de EUR 503 600 millones, o el 4,1 % del PBI de la zona del euro. En total, el Eurosistema compró más del 120 % de las emisiones netas de deuda soberana de la zona del euro entre 2020 y 2021.
Ahora se afirma que el BCE está trabajando en un nuevo instrumento para ayudar a los estados miembros de la zona del euro a enfrentar los mayores costos de endeudamiento derivados de los aumentos esperados en las tasas de referencia del propio BCE. Los diferenciales de rendimiento para la deuda soberana con más riesgo en la zona del euro están aumentando nuevamente —el diferencial entre la deuda italiana y la alemana a 10 años llegó al 2 % el 10 de mayo de 2022—, en un momento en que muchos países vulnerables aún planean grandes emisiones netas adicionales de deuda.
Preveo que las normas de elegibilidad del PSPP cambiarán para permitir la compra de deuda sin grado de inversión, o que se creará un nuevo instrumento similar al PEPP con ese propósito. De cualquier modo, el BCE es la única institución con los recursos y la velocidad de reacción necesarios para participar en operaciones de rescate fiscal. El organismo creado específicamente para atender a los problemas de deuda soberana en la zona del euro, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), no cuenta con los fondos ni la flexibilidad necesarios para responder rápida y contundentemente a la crisis de financiamiento soberano que se acerca.
De hecho, hasta abril de 2022, el total de créditos desembolsados por el MEDE (y su predecesor) desde 2010 solo era de EUR 295 000 millones, o el 2,4 % del PBI. Y Alemania rechazó recientemente una propuesta del MEDE para crear un nuevo fondo de asistencia permanente de EUR 250 000 millones (aproximadamente el 2 % del PBI de la zona del euro).
Cuando el BCE comience a aumentar sus tasas de referencia (algo que debiera ocurrir pronto, aunque será demasiado poco y demasiado tarde), preveo que mantendrá sus compras de bonos. Lo más probable es que estén orientadas a la deuda soberana de alto riesgo emitida por países como Grecia e Italia, aunque las compras dirigidas de bonos corporativos y valores respaldados con activos podrían ser parte del «nuevo programa de compras».
Cuando se lleven a cabo esas compras de activos en una situación de mercado desordenada, es posible que las justifiquen como medidas del «creador de mercado de último recurso». Ese probablemente será el caso de las compras de deuda corporativa del Eurosistema, siempre que se las revierta en cuánto se recuperen las condiciones ordenadas de mercado. Pero al convertirse en un tenedor a largo plazo cada vez mayor de deuda soberana vulnerable, algo que no puede justificar sobre la base de la estabilidad financiera sistémica, el Eurosistema estará participando en aún más operaciones de apoyo fiscal (y, a veces, de rescate fiscal).
Ninguno de los ministros de finanzas de los estados miembros está sitiando la sede del BCE, por supuesto, por lo que nadie puede sostener que esta manifestación de captura fiscal sea voluntaria ni esté internalizada, pero eso no significa que no sea perjudicial para el objetivo de la estabilidad de precios.
Willem H. Buiter is an adjunct professor of international and public affairs at Columbia University. Traducción al español por Ant-Translation.