China y la tentación de la cuenta de capital

A pesar de las fluctuaciones, el crecimiento de la economía china en general se ha mantenido estable durante las últimas tres décadas, no solo por la solidez de sus aspectos centrales, sino también por la exitosa gestión gubernamental de los flujos de capital transfronterizos.

Los controles de capital permitieron a China salir en gran medida indemne de la crisis financiera asiática de 1997-1998, aun cuando la fragilidad de su sistema financiero era al menos similar a la de los países afectados. La crisis financiera asiática persuadió a los líderes chinos para archivar sus planes, lanzados en 1994, de liberalización de la cuenta de capital.

En 2002, China retomó sus esfuerzos de liberalización, eliminando las restricciones a sus empresas para abrir cuentas bancarias en moneda extranjera, y permitiendo a los residentes tanto abrir cuentas en moneda extranjera como convertir el equivalente a $50.000 yuan al año en otras monedas. Las autoridades introdujeron también el programa de «inversores institucionales nacionales cualificados» (IINC) para permitir a los residentes invertir en activos extranjeros –una de las muchas iniciativas para reducir la presión al alza sobre el tipo de cambio del yuan fomentando la salida de capitales. Simultáneamente, el esquema de «inversores institucionales extranjeros cualificados» (IIEC) permitió que entidades extranjeras autorizadas pudieran invertir en los mercados internos de capital.

A principios de 2012, el Banco Popular Chino (BPC) emitió un informe donde solicitaba a los responsables de políticas que aprovecharan una «oportunidad estratégica» para acelerar la liberalización de la cuenta corriente de capital. Poco después del informe, las cuotas de IIEC fueron relajadas significativamente.

De hecho, esa aceleración ha continuado desde que el gobierno inició la internacionalización del yuan en 2009. Si bien la internacionalización de la moneda equivale a la liberalización de la cuenta de capital, los avances en la primera presuponen avances en la segunda. Al permitir que las empresas elijan monedas para cancelar sus operaciones comerciales y crear mecanismos de «reciclado del yuan», el gobierno en realidad relajó las restricciones sobre los flujos transfronterizos de capital de corto plazo.

La mayoría de los economistas en China parece estar a favor de la postura del BPC y cita los beneficios potenciales de la liberalización de la cuenta de capital. Pero los responsables de las políticas en China también deben reconocer los significativos riesgos inherentes a relajar los controles de capital.

En primer lugar, China necesita controles de capital para mantener la independencia de su política monetaria hasta estar lista para adoptar un régimen cambiario de flotación. Como lo señaló Barry Eichengreen en el contexto del sistema de Bretton Woods, posterior a la Segunda Guerra Mundial, los controles de capital debilitan «el vínculo entre las políticas económicas interiores y exteriores, brindando margen de maniobra a los gobiernos para dedicarse a otros objetivos». Debido a que los controles de capital restringieron «los recursos que los mercados podían oponer a un tipo de cambio fijo», «limitaron los pasos que los gobiernos debían tomar para defenderlo». Con superávits en la cuenta corriente y de capital, el tipo de cambio del yuan aún enfrenta una presión al alza. Sin controles adecuados a la entrada de capitales transfronterizos de corto plazo, será difícil para el BPC mantener simultáneamente la independencia de la política monetaria y la estabilidad del tipo de cambio.

En segundo lugar, el sistema financiero chino es frágil, y su estructura económica, rígida. Por lo tanto, la economía china es altamente vulnerable a las fugas de capitales. En los últimos años, la vulnerabilidad financiera china ha aumentado. Su deuda corporativa se estima en más del 120 % del PBI y la oferta monetaria amplia (M2) supera el 180 % del PBI. A principios de 2012, las preocupaciones de China se centraban en la deuda de los gobiernos locales, las redes de crédito subterráneas y las burbujas inmobiliarias. A la lista se agrega ahora el crecimiento de las actividades de la banca en la sombra. Sin controles de capital, un shock imprevisto podría desatar fugas de capitales de gran escala y llevar a una devaluación significativa de la moneda, disparar las tasas de interés, hacer estallar burbujas de activos, generar bancarrotas y cesación de pagos en empresas financieras y no financieras y, en última instancia, el colapso del sistema financiero chino.

Un tercer motivo para tomar con calma la relajación de los controles de capital es que las reformas económicas chinas aún no están completas y los derechos de propiedad no se han definido claramente todavía. Entre la ambigüedad sobre la propiedad y una corrupción omnipresente, el libre flujo del capital entre fronteras fomentaría el lavado de dinero y el vaciamiento de empresas, y eso incitaría tensiones sociales.

Finalmente, con más de $3,3 billones de reservas en divisas, China es un objetivo especialmente atractivo para los especuladores internacionales. Debido a su sistema financiero subdesarrollado y a sus ineficientes mercados de capitales, China sería incapaz de resistir un ataque similar a los que dispararon la crisis financiera asiática sin la protección que brindan los controles de capital. Ya, incluso sin un ataque especulativo importante, el arbitraje de tipos de cambio y tasas de interés facilitado por la internacionalización del yuan ha impuesto pérdidas significativas a China.

Por cierto, un enfoque cauto no debe impedir el progreso incremental hacia la liberalización de la cuenta de capital. Pero un marco de trabajo amplio para determinar el momento oportuno para cada medida política, basado en un riguroso análisis de costo-beneficio, es esencial. Si bien algunas de las medidas que ha tomado el BPC en pos de la liberalización de la cuenta de capital han resultado tanto necesaria como adecuadamente moderadas, es posible que otras deban ser reevaluadas y rescindidas.

Hoy día, cuando todas las grandes economías recurren a políticas monetarias expansivas, la economía global se ve inundada con un exceso de liquidez y se percibe la amenaza de una «guerra de divisas». Como resultado, la entrada de capitales de corto plazo, ya sea en busca de un puerto seguro o por arbitrajes de tasas de interés entre divisas, aumentarán en volumen y volatilidad.

En estas circunstancias, con el sistema financiero chino demasiado frágil para soportar choques externos y la economía mundial sumida en el desconcierto, sería poco prudente para el BPC apostar a la capacidad de una rápida liberalización de la cuenta de capital para generar un sistema financiero más sano y robusto. Por el contrario, los responsables de las políticas deberían avanzar con cuidado en pos de la liberalización financiera. Dada la amplia agenda de reformas de China, abrir más la cuenta capital puede esperar y, considerando los beneficios ambiguos de la liberalización y sus riesgos significativos, debería hacerlo.

Yu Yongding was President of the China Society of World Economics and Director of the Institute of World Economics and Politics at the Chinese Academy of Social Sciences. He has also served as a member of the Monetary Policy Committee of the People’s Bank of China, and as a member of the National Advisory Committee of China’s 11th Five-Year Plan. Traducción al español por Leopoldo Gurman.

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