Comment peut-on sauver la Grèce ?

Depuis plusieurs semaines, la question grecque est revenue sur le devant de la scène. Malgré des mesures d’austérité, un programme de privatisation ambitieux et des prêts accordés par le Fonds européen de stabilité financière, l’économie grecque ne s’en sort pas : sa dette publique atteint les 150 % du PIB, niveau de dette qui était prévu pour la mi-2012. Conséquence de la dictature des marchés, les taux d’intérêt sur la dette grecque ont explosé, rendant de plus en plus difficile le financement de la dette pour les grecs. Le retour à la confiance impose la réduction drastique de la dette grecque et le retour de la croissance économique, actuellement négative. Cela reste toutefois illusoire dans l’état actuel des choses. A titre d’exemple, si la Grèce voulait revenir au niveau de dette requis par les critères de Maastricht – un ratio dette sur PIB de 60 % – il faudrait que l’économie hellène dégage un excédent budgétaire primaire (hors remboursement des intérêts de la dette) compris entre 8,4 et 14,5 %, en fonction du scénario de croissance retenu, ce qui n’est arrivé à aucun pays de l’OCDE lors des cinquante dernières années. D’un autre côté, son manque de compétitivité rend illusoire une augmentation des exportations pouvant relancer la croissance économique. Comment peut-on alors sauver la Grèce ?

EXCLUSION TEMPORAIRE DE LA GRÈCE DE LA ZONE EURO

Certains économistes proposent l’exclusion temporaire de la Grèce de la zone euro. Cette solution est à écarter. Il est techniquement impossible de réintroduire une devise nationale en un temps très court, et encore plus difficile de rendre cette monnaie crédible et forte. La monnaie grecque serait dévaluée face à l’euro en raison des déséquilibres commerciaux de l’économie hellène. L’économie grecque ne serait pas pour autant compétitivité compte tenu de sa faible performance à l’exportation.

Suite à cette dépréciation, la dette grecque – émise en euros – augmenterait spontanément en valeur. Exclure un pays de la zone euro, c’est donner aux agences de notation l’occasion de dégrader tout titre de dette émis en euros. En quelques semaines, on pourrait faire sauter cinq démocraties européennes.

RACHAT DE LA TOTALITÉ DE LA DETTE GRECQUE

Une deuxième solution est de faire en sorte que le Fonds européen de stabilité financière, le Fonds monétaire international (FMI) et la Banque centrale européenne (BCE) rachètent la totalité de la dette grecque. Cela permet d’éviter la spéculation sur la dette grecque et cela pourrait même inciter des opérateurs privés à maintenir leurs achats de dette grecque. Toutefois les conditions d’un achat massif et systématique de titres de dette sont incertaines – à quel prix ? – et il est certain qu’une telle manne financière – il s’agit de détenir les 340 milliards de dette grecque – serait mieux utilisée en investissements d’avenir.

Cette solution a également une limite juridique et une contrainte institutionnelle. La limite juridique est qu’en vertu des traités européens, la BCE ne peut refinancer directement des Etats membres de la zone euro, les précédentes interventions sur le marché secondaire ayant par ailleurs vocation à rester exceptionnelles. La limite institutionnelle est que la nouvelle mission conjointe du Fonds européen de stabilité financière et du Mécanisme européen de solidarité devrait être approuvée par les parlements nationaux qui pourraient alors être hostiles à tout financement supplémentaire.

RESTRUCTURATION DE LA DETTE GRECQUE

La dernière solution, la plus crédible, consiste à restructurer la dette grecque. La restructuration prendrait ici la forme d’un échange à parité entre les anciens et les nouveaux titres de dette grecs. Les nouveaux titres émis auraient une durée plus longue et des taux d’intérêt relativement bas, par exemple de 1 point supérieur au taux d’intérêt allemand. Pour les créanciers, essentiellement la Banque de France et la Bundesbank, la valeur réelle serait diminuée : plutôt que de recevoir un remboursement d’un euro aujourd’hui, ils recevraient un euro dans trente ans, ce qui a moins de valeur monétaire. Mais la perte des créanciers est uniquement virtuelle : le montant de la créance en lui-même n’a pas changé. Mieux encore, la revente massive des anciens titres de dette grecque va accélérer la diminution de sa valeur d’échange sur les marchés.

Le rôle du Fonds européen de stabilité financière et du Mécanisme européen de solidarité serait alors moins le soutien aux pays en difficulté de financement que le soutien aux banques européennes – publiques ou privées – qui détiennent la dette pourrie des pays en difficulté. Un tel mécanisme ferait d’ailleurs de la dette pourrie un actif viable. La Banque centrale européenne n’aurait plus à acheter des titres sur le second marché mais serait prêteur de dernier ressort auprès des créanciers de la Grèce et peut-être plus tard des autres PIGS.

Simon Porcher, économiste, enseignant en économie à Sciences Po.

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