La eurozona está atrapada girando en un círculo infernal: la debilidad de los bancos deteriora la posición fiscal de los gobiernos respectivos, lo que a su vez pone en riesgo la estabilidad del sistema bancario. En los últimos dos años, la respuesta política se concentró sobre todo en reducir la influencia que va de los bancos a los gobiernos; por ejemplo, mediante la introducción de una autoridad supervisora común a toda la Unión Europea y los intentos de instituir un mecanismo único de resolución bancaria; pero se hizo caso omiso de los efectos en el otro sentido.
Aunque los mercados de deuda soberana de la eurozona se estabilizaron, en los últimos meses aumentó drásticamente la proporción de la deuda soberana que está en posesión de bancos del país emisor; en algunos países esto corresponde a más de la mitad del incremento neto de la emisión de deuda. En España e Italia, los títulos soberanos ya constituyen aproximadamente el 10% del total de los activos bancarios.
Esto plantea el riesgo de que cualquier imprevisto que pudiera afectar al mercado de deuda soberana de alguno de los países más débiles (por ejemplo, el referendo separatista en Cataluña o la renegociación de los paquetes de rescate en Portugal y Grecia) deteriore todavía más la solvencia de los bancos, algo que en muchos casos podría ser peor que en las rondas previas del ciclo de refuerzo negativo entre bancos y gobiernos. Y aun dejando de lado una crisis, la segmentación geográfica de los mercados de deuda soberana constituye un obstáculo considerable a la transmisión de la política monetaria.
¿A qué se debe la creciente predilección de los bancos por títulos de sus propios países? ¿Y qué debe hacerse al respecto?
A primera vista, muchos culparían por este estado de cosas al Acuerdo de Basilea III, la nueva normativa internacional referida a los requisitos de capital y liquidez para los bancos. Pero aunque dicho acuerdo crea un sesgo favorable a la deuda soberana en general (ya que en el cálculo de los requisitos de capital le asigna una ponderación de riesgo nula), no favorece en particular la tenencia de deuda del propio país, al menos no en el contexto de la eurozona. De hecho, el Acuerdo de Basilea III otorga el mismo tratamiento a los títulos de deuda de todos los países de la OCDE, independientemente de que estén denominados o no en la divisa del país emisor.
Asimismo, si bien la política del Banco Central Europeo sobre activos usados como garantía impone a los tenedores de bonos diferentes “recortes” en su valoración según la calificación crediticia de cada país, no hace muchas diferencias entre países. En resumen: la regulación bancaria actual ni alienta ni desalienta la predilección de los bancos a tener en cartera títulos de deuda del país al que pertenecen.
En los hechos, la preferencia de los bancos de la eurozona por la deuda local se debe a una combinación de factores, entre ellos el temor al riesgo de redenominación (una consecuencia de la crisis que lleva a los bancos a concentrar el riesgo en forma local) y la expectativa de que los mecanismos de rescate sean nacionales. Dado que en la eurozona no existe un respaldo fiscal supranacional (por ejemplo, un prestamista de última instancia o un sistema de mutualización de deuda como los eurobonos), es previsible que cualquier perturbación significativa que sufra una economía aumentará la predilección de los bancos por la deuda local.
En este contexto, los reguladores y formuladores de políticas europeos deben tomar medidas para alentar a los bancos a diversificar sus carteras de deuda soberana. Por supuesto, el sesgo localista se eliminaría con la introducción de ese respaldo fiscal común (y una autoridad de supervisión bancaria única). Pero para ello se necesitarían cambios radicales en la arquitectura de la eurozona, que generan mucha resistencia.
Una solución más fácil sería introducir explícitamente por vía regulatoria un sesgo contrario a la tenencia de títulos de deuda locales. Habría tres modos de hacerlo.
La primera opción sería fijar un tope superior a la tenencia de deuda soberana por parte de los bancos; por ejemplo, eliminar del régimen regulatorio de grandes riesgos la exención para los títulos soberanos a los que se les asigna riesgo nulo. Pero la fijación administrativa de topes es un instrumento demasiado tosco que genera problemas de falta de linealidad y oportunidades para el arbitraje y la especulación. Y es casi seguro que los países más débiles se opondrían a esta medida, movidos por un legítimo temor de que ese esquema deje sin demanda a sus títulos de deuda.
Otra solución posible, propuesta por el grupo Euro-nomics en 2011, sería crear “bonos europeos seguros” (“ESB”, por sus siglas en inglés). Para ello, una agencia europea de gestión de deuda adquiriría títulos de los países de la eurozona, ponderados según la contribución de cada país al PIB de la eurozona, y los usaría como garantía para la emisión de dos instrumentos. El primero sería el ESB, compuesto por la parte mejor calificada de la cartera de bonos, que fungiría como “activo seguro”; el segundo instrumento sería un título no exento de riesgo que se vendería a los inversionistas en el mercado.
Los ESB cumplirían la misma función de los eurobonos, pero sin crear responsabilidad solidaria (evitándose así la necesidad de modificar los tratados de la Unión Europea). Si bien la falta de mutualización de deudas genera resistencia a los ESB por parte de los países más débiles (mientras los países más fuertes objetan que los ESB todavía suponen demasiada coparticipación en los riesgos), es una solución que podría ganar más apoyo si se produjera otra crisis.
La tercera opción sería introducir una nueva regla por la que los títulos soberanos sólo se considerarán exentos de riesgo mientras su contribución a las carteras bancarias no supere cierta proporción (por ejemplo, en relación con el PIB). Esta medida obligaría a instituir un régimen de transición para no perjudicar a los bancos de los países más débiles, pero contribuiría a reducir drásticamente la exposición de los bancos a la deuda soberana de sus propios países. De hecho, una regla como esta podría alentar al mercado a crear por sí mismo un activo seguro para la eurozona, una especie de ESB no oficial.
Cualquiera sea el método empleado, hay algo claro: los reguladores y formuladores de políticas europeos deben actuar ya mismo para eliminar el ciclo de refuerzo negativo entre los gobiernos y los bancos. Si esperan a que se produzca otra crisis, puede haber consecuencias devastadoras para unos y otros.
Lucrezia Reichlin, a former director of research at the ECB, is Professor of Economics at the London Business School. Luis Garicano is Professor of Economics and Strategy at the London School of Economics.