En noviembre, la potencia industrial norteamericana General Electric (GE) anunció que se dividiría en tres compañías. El conglomerado japonés Toshiba y el gigante de servicios sanitarios Johnson & Johnson desde entonces han anunciado planes similares. Y éstas son apenas las últimas en una serie de fragmentaciones de este tipo, que incluyen a empresas como DowDuPont y Siemens. ¿Acaso la era del conglomerado está llegando a su fin?
Si bien compañías tecnológicas como Alphabet (la empresa matriz de Google), Amazon y Meta (antes Facebook) se centran en las adquisiciones, los conglomerados cada vez más consideran que dividir y dinamizar sus negocios es una manera de mejorar el desempeño. Las acciones de GE, por ejemplo, han venido teniendo malos resultados desde hace años. Los accionistas están apostando a que sus divisiones de servicios sanitarios, aviación y energía logren obtener mejores ganancias y competir de manera más efectiva en el próximo siglo si pueden trazar su propio camino, con modelos de negocios más focalizados, asignación de capital a medida y flexibilidad estratégica.
Esta estrategia parece haber funcionado para Siemens, que atribuye a la desconglomeración el hecho de haber superado a GE, su rival histórica, y de haber arrojado ganancias saludables en 2021. Pero la pregunta sigue siendo: ¿por qué los conglomerados están teniendo malos resultados? La respuesta se remite a lo que se da en llamar descuento de conglomerado. Los mercados tienden a subvaluar las acciones de las empresas con un conjunto diversificado de negocios. Si cada una de sus divisiones estuviera valuada al nivel de una empresa de enfoque único en su sector, el valor total sería superior.
El descuento de conglomerado refleja el hecho de que los conglomerados tienen ratios Q de Tobin más bajos –el ratio entre el valor de mercado de un activo físico y su valor de reemplazo- que las empresas de producto único. Esto en parte se debe a que el capital muchas veces se asigna de manera errónea entre las divisiones. Cuando las casas matrices asignan capital en exceso a algunas divisiones, el retorno de la empresa sobre los activos decae.
La creencia generalizada es que esta mala asignación de capital es el resultado del “socialismo corporativo” –cuando las sedes centrales asignan capital de divisiones más rentables a divisiones menos rentables, para darle a la división con malos resultados los recursos e incentivos para mejorar-. Pero, como demostramos con mis colegas en una investigación reciente, ésa no es toda la historia.
De hecho, es más probable que las sedes centrales asignen capital en exceso a las divisiones de mejor desempeño de un conglomerado. Esto es porque, al decidir dónde enviar más capital, revisan las propuestas de los gerentes de las divisiones. Las divisiones que prometen generar más ganancias reciben fondos, mientras que la cantidad específica está determinada por los costos estimados que se presentan en la propuesta.
Pero los gerentes son constructores de imperios, con un fuerte apetito por dirigir divisiones más grandes, de manera que inflan los costos estimados de sus proyectos. Si ya están administrando las divisiones más rentables del conglomerado, los costos excesivos no bastarán para impedir que las casas matrices entreguen los fondos. De todos modos, este acuerdo obviamente no implica el uso más eficiente del capital –de ahí el descuento de conglomerado.
Sin embargo, abandonar el modelo de conglomerado no es la única manera de escapar a esta trampa. Una mayor competencia de mercado puede hacer mucho para frenar el comportamiento de construcción de imperio de los gerentes de las divisiones, porque intensifica la presión sobre las casas matrices para asignar fondos hacia los proyectos más eficientes.
Ésta no es una simple especulación. En nuestra investigación, mis coautores y yo determinamos que desde que China se sumó a la Organización Mundial de Comercio hace 20 años, los conglomerados estadounidenses que enfrentan una competencia de las empresas chinas se han beneficiado con reducciones significativas en la presentación excesiva de informes de costos por parte de sus gerentes. La presentación de informes cayó un 15% por un incremento en la desviación estándar en las importaciones chinas, en base a un crecimiento anual promedio del 7% de las importaciones de China entre 1999 y 2007.
Donde más cayeron los costos fue en los segmentos de negocios más productivos de las empresas, que anteriormente eran los que más habían exagerado en la presentación de informes. Estos segmentos luego pudieron aumentar su producción, mientras que los segmentos comerciales menos productivos siguieron teniendo malos resultados, o inclusive se contrajeron. Esto significó que las divisiones más eficientes recibieron la mayor cuota de capital.
Estos cambios condujeron a una marcada caída del descuento de conglomerado de las empresas –una reducción del 32%, por el incremento en la desviación estándar en las importaciones chinas-. Después de la crisis financiera global de 2008, los conglomerados exportadores –para los cuales la competencia de China era la más fuerte- inclusive terminaron garantizando una “prima de conglomerado”. Mientras tanto, los conglomerados que no enfrentaban competencia de China vieron crecer su descuento de conglomerado.
Las empresas superestrella muchas veces tienen tanto poder de mercado que pueden aumentar los precios sin perder muchos clientes, lo que significa que muchas veces terminan teniendo muy poca producción a un precio demasiado alto. Al desafíar su poder monopólico, China contrarrestó estas distorsiones de mercado, obligando a los conglomerados a aumentar la producción y reducir los precios.
Empresas como GE y Siemens bien pueden encontrar que su decisión de dividir sus negocios en múltiples compañías conduce a mayores ganancias y a precios más altos de las acciones. Pero otros conglomerados renqueantes pueden descubrir que lo único que necesitan es una dosis saludable de competencia.
Dalia Marin, Professor of International Economics at the School of Management of the Technical University of Munich, is a research fellow at the Centre for Economic Policy Research and non-resident fellow at Bruegel.