Cómo poner fin a la tragedia griega

Según se informa, los líderes europeos ante la realidad de una Grecia insolvente ahora consideran un “Plan B” que implicaría reducir la carga del servicio de su deuda. Este es un bienvenido contraste a las opciones consideradas hasta ahora, ya que todas ellas incluían – bajo distintas apariencias – imponer más deuda a un país que ya tiene demasiada.

La deuda pública griega en la actualidad asciende a casi un 160% del PIB oficial del país. Supongamos que le tome a Grecia 25 años bajarla hasta el límite de Maastricht del 60%. Si la tasa de interés real sobre la deuda griega fuera del 4% (más o menos lo que Grecia paga ahora por los préstamos de emergencia de la Unión Europea) y el PIB anual crece en un 2% en promedio, el superávit fiscal primario requerido cada año durante el próximo cuarto de siglo alcanzaría al 5,7% del PIB. Esa es una carga inconcebiblemente grande, que corre el riesgo de condenar a Grecia a una recesión permanente y al descontento social.

Un posible argumento en contra es que Grecia tiene una gran economía informal, por lo que su PIB real es mayor que la cifra oficial. Como resultado, los índices de deuda que comúnmente se aplican a Grecia podrían estar sobredimensionados. Sin embargo, la producción informal es de poca utilidad para el servicio de la deuda si no se le puede imponer obligaciones tributarias. En cualquier caso, la posibilidad de aumentos de impuestos es muy limitada en una economía que se contrae rápidamente.

La conclusión es clara: la carga del servicio de deuda de Grecia es demasiado grande y debe reducirse. Esto se puede lograr de dos maneras: cortando drásticamente la tasa de interés pagada por Grecia, o reduciendo el valor nominal de la deuda.

Algunos analistas – y de manera prominente Jeffrey Sachs – han sostenido que la mejor manera de avanzar es recortar el rendimiento de la deuda griega llevándolo al nivel del rendimiento de la deuda pública alemana. Alemania en la actualidad paga un poco más del 3% de interés nominal sobre deuda a 10 años, la mitad de lo que se cobra a Grecia por préstamos de emergencia – y mucho menos de lo que Grecia pagaría si trata de captar dinero en mercados privados.

Este enfoque tiene varias ventajas: al dejar el valor nominal de la deuda sin alteraciones, los funcionarios de la UE podrían argumentar que la reestructuración de la deuda de Grecia no llega a ser una moratoria, por consiguiente se limitaría el contagio. Los bancos europeos que mantienen deuda del gobierno griego podrían seguir fingiendo que algún día su valor completo será repagado. Y, el Banco Central Europeo tendría menos excusas para rechazar los bonos griegos presentados como garantía.

La interrogante es si el cambio de cupones – posiblemente junto con una ampliación de vencimientos – sería suficiente para estabilizar a la economía griega y restaurar el crecimiento. Incluso con tasas de interés en un nivel equivalente al de las tasas alemanas, Grecia tendría que lograr un superávit primario de al menos el 2% del PIB – que sigue siendo bastante grande y se encuentra muy lejos del déficit de la actualidad. Y, al no cambiar el valor nominal de la deuda, podría prolongarse el freno psicológico a las expectativas y las inversiones.

La alternativa es recortar el valor nominal de la deuda de Grecia. Parece que los líderes europeos avanzan en esta dirección. El recorte necesario es grande: la eliminación de la mitad de las obligaciones de deuda pública de Grecia, la dejaría en alrededor del 80% del PIB, un índice más alto del que tiene España.

Hablar de “recortes” con inversores privados inmediatamente dispara preocupaciones sobre contagio. Pero los mercados ya están asignando una alta probabilidad a una moratoria griega. Las agencias de calificación han puesto la deuda griega, hace ya mucho tiempo, en el fondo del territorio basura, y ahora otorgan a la deuda portuguesa e irlandesa el mismo estatus. El aumento de los diferenciales en España e Italia muestra que el contagio ya está ocurriendo, aun sin una decisión oficial para rebajar el valor de la deuda griega.

La Unión Europea está depositando sus esperanzas en un mecanismo para reducir la deuda griega: préstamos del Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF) que permitan a Grecia comprar su propia deuda con un descuento en el mercado secundario. Pero, a pesar de que permitir que el EFSF financie recompras es un paso hacia adelante, una montaña de investigaciones teóricas y empíricas, generada por los esfuerzos de los países en desarrollo para recomprar su deuda en los años 1980 y 1990, ha mostrado que eso está lejos de ser una panacea. La principal razón es simple: a medida que se reduce la deuda, su precio sube en el mercado secundario, cercenando drásticamente los beneficios para el prestatario.

Hasta el momento se habla sólo sobre canjear los antiguos bonos griegos por dinero en efectivo (en recompras) o nuevos bonos griegos. Sería mucho más conveniente canjearlos por Eurobonos, que están respaldados por la plena fe y crédito de todos los países de la eurozona.

Los ministros europeos, quienes todavía están luchando por ponerse al día con la realidad, no están aún considerando canjes de deuda involuntarios. Pero, si los últimos 18 meses sirven de guía, pronto los estarán considerando.

Andrés Velasco, ex ministro de Hacienda de Chile. Traducido del inglés por Rocío L. Barrientos.

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