Cómo superar las crisis de deuda de los mercados en desarrollo

Desde las crisis de deuda latinoamericanas de los años 1980, las crisis de deuda soberana se han vuelto un episodio regular para las economías emergentes y en desarrollo. Hoy, Sri Lanka necesita un rescate del Fondo Monetario Internacional después de incumplir con el pago de su deuda externa en mayo, y un creciente número de países de bajos ingresos enfrentan desafíos similares. El Banco Mundial estima que alrededor del 60% de todas las economías emergentes y en desarrollo se han vuelto deudores de alto riesgo. Una docena de ellas podría incurrir en un default en los próximos 12 meses.

A diferencia de las economías avanzadas, donde marcados incrementos de la deuda gubernamental luego de la aparición del COVID-19 impulsaron un retorno acelerado a un crecimiento tendencial, las economías en desarrollo se han visto restringidas por una escasez de vacunas y una falta de espacio monetario y fiscal. Al no poder financiar con déficit su salida de la crisis global sincronizada, estos países ahora tienen que lidiar con las consecuencias económicas de la crisis de Ucrania, que prácticamente descarta la posibilidad de un retorno de corto plazo a tasas de crecimiento pre-pandémicas.

Con escasas excepciones –Sri Lanka y Zambia, por ejemplo-, la mayoría de las economías en desarrollo no están muy endeudadas. En conjunto, su ratio promedio de deuda-PIB ha aumentado apenas siete puntos porcentuales (a 65%) desde el comienzo de la pandemia, mucho menos que el aumento de 20 puntos porcentuales en las economías avanzadas donde la deuda soberana combinada hoy promedia el 122% del PIB. El flujo de fondos que las economías en desarrollo reciben de los mercados de bonos globales y de los bancos se ha mantenido asombrosamente bajo. Según las estimaciones más recientes del Instituto de Finanzas Internacionales, sus pasivos soberanos combinados representan menos del 30% de la deuda pública global.

Peor aún, luego de las bajas de calificaciones de crédito post-pandemia, muchos países de bajos ingresos no pueden acceder a los mercados de capital internacionales y hoy enfrentan restricciones de liquidez agudas que podrían transformarse en crisis de solvencia. Y como las calificaciones de crédito por debajo del grado de inversión de estos países han hecho subir sus costos de endeudamiento, el impacto fiscal en sus pasivos soberanos se ha incrementado, mientras que la menor capacidad de sus gobiernos de reprogramarlos cuando vencen ha hecho crecer el espectro de una crisis de deuda de los países en desarrollo.

Ghana, por ejemplo, pensaba emitir un bono para refinanciar su deuda denominada en moneda extranjera a comienzos de este año. Pero con una ola de bajas de las calificaciones de crédito que hizo subir los rendimientos de los bonos internacionales, Ghana quedó definitivamente fuera de los mercados financieros internacionales, y el rendimiento de su bono soberano a diez años ha aumentado por encima del 22%. Después de recurrir a ajustes internos dolorosos (aumentos de impuestos y recortes del gasto discrecional) durante la pandemia, Ghana hoy lidia con un alza desmesurada de los precios de los alimentos y su gobierno busca ayuda del FMI.

Hay otros dos factores que se combinan para aumentar el riesgo de una crisis de liquidez en los mercados en desarrollo: la moneda de préstamo y el giro hacia tasas de interés variables en un contexto de estructuras de préstamo cada vez más complejas y una creciente dependencia de los mercados de capital internacionales. Entre 2000 y 2020, la cantidad de países de bajos ingresos con deuda externa a tasa variable aumentó marcadamente de 13 a 31. Y ahora que los bancos centrales sistémicamente importantes están normalizando las políticas monetarias para combatir la inflación, estos países incurrirán en costos significativamente superiores a la hora de pagar sus deudas externas.

Si bien la dependencia de deuda denominada en moneda extranjera puede reducir el riesgo de una inflación galopante, también puede aumentar el riesgo de un default soberano, especialmente cuando una depreciación marcada del tipo de cambio de repente hace subir los costos de pago de las deudas externas. Esto sucede especialmente durante los episodios de mayor volatilidad global y de ajuste de las condiciones de financiamiento, que suelen estar asociados con salidas de capital en gran escala de las economías emergentes y en desarrollo.

Históricamente, los defaults soberanos han sido impulsados por una falta de voluntad de los mercados de refinanciar la deuda existente, o hacerlo sólo a tasas de interés prohibitivamente altas. En las economías emergentes y en desarrollo, las primas de riesgo demasiado infladas, impulsadas por percepciones distorsionadas, han amplificado el impacto fiscal en la deuda soberana y han sido una causa importante de crisis de liquidez y riesgo de default.

Las economías avanzadas con el “privilegio exorbitante” de emitir monedas de reserva por lo general no enfrentan estos riesgos. Como sus monedas son consideradas refugios seguros, pueden atraer sustentablemente inversión extranjera en títulos y bonos del gobierno, refinanciar continuamente sus deudas a bajo costo y tener déficits fácilmente asimilables.

Consideremos el caso del Banco Central Europeo, que recientemente adoptó medidas excepcionales para tranquilizar a los inversores y contener la volatilidad del mercado de bonos en respuesta a preocupaciones renovadas sobre los “riesgos de fragmentación” al interior de la eurozona. Bajo el “instrumento anti-fragmentación” que adoptó en marzo, el BCE ahora “se reserva el derecho de apartarse en el futuro de las calificaciones de las agencias de calificación de crédito si fuera necesario, en línea con su discreción en el marco de política monetaria”. El impacto a corto plazo de esta medida ha sido remarcable: los rendimientos de los bonos de los miembros más débiles de la eurozona cayeron marcadamente inmediatamente después.

Pero los bancos centrales sistémicamente importantes no deberían estar menos preocupados por los spreads desproporcionadamente grandes entre las economías avanzadas y en desarrollo –lo que podría llamarse un “riesgo de fragmentación global”-. El ajuste de las condiciones de financiamiento por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos y otros bancos centrales importantes ha exacerbado los desafíos de gestión macroeconómica de las economías en desarrollo, aumentado la volatilidad del tipo de cambio, incrementando los riesgos de liquidez y ampliando los diferenciales.

En el pasado, los bancos centrales sistémicamente importantes lograron con éxito extender algunos de los beneficios conferidos por su privilegio exorbitante a otros países. En el pico de la crisis de la pandemia, por ejemplo, la Fed reforzó sus acuerdos de swaps de divisas (introducidos por primera vez durante la crisis financiera de 2008) y amplió la cobertura geográfica de su apoyo para incluir unas pocas economías emergentes. Esa medida llevó a una apreciación de la moneda, mejoró los diferenciales de las permutas de cobertura por incumplimiento crediticio y redujo las tasas de interés de largo plazo en los países beneficiarios. Y, más allá de aliviar los riesgos de liquidez, la extensión de las líneas de permuta denominadas en dólares tranquilizó a los inversores, frenando así los flujos de salida de capital y mejorando la capacidad de esos países para refinanciar sus deudas.

Aunque los países de bajos ingresos no plantean un riesgo sistémico para el sistema financiero internacional, un esfuerzo concertado para mitigar los riesgos de liquidez debería ser una alta prioridad global, sobre todo porque la reestructuración de deuda tiene costos enormes. Según el Banco Mundial, genera un menor crecimiento de la producción en el corto plazo. Para los países que carecen de la protección de bancos centrales sistémicamente importantes, las tasas de endeudamiento impulsadas por el default minan la estabilidad macroeconómica y reducen la oferta de capital paciente en el largo y mediano plazo, sin el cual las economías en desarrollo no pueden atravesar la transformación necesaria para romper la correlación negativa entre el crecimiento y los ciclos de precios de las materias primas.

En el largo plazo, la solución más sostenible para las crisis de liquidez recurrentes es desarrollar mercados de capital domésticos profundos, eficientes y bien regulados en las economías emergentes y en desarrollo. En un marco de mercados financieros integrados, un mercado de repos vibrante mejorará el nexo entre el mercado de dinero y el mercado de bonos, permitiendo que surjan mercados de capital líquidos. En conjunto, estos mercados altamente integrados ayudarán a generar curvas de rendimiento apropiadas para mejorar las decisiones de inversión.

El mundo ya tiene herramientas efectivas y bien testeadas para impedir que vuelvan a aparecer crisis de liquidez, que es un prerrequisito para crear estos mercados integrados. Democratizar el sistema financiero global para maximizar su impacto positivo en el desarrollo quizá sea el desafío más importante en el camino para la sustentabilidad de la deuda internacional.

Hippolyte Fofack is Chief Economist and Director of Research at the African Export-Import Bank (Afreximbank).

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