En 2002, el presidente saliente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, declaró en un recordado discurso: “Aunque he dicho que una deflación en Estados Unidos es altamente improbable, sería imprudente de mi parte descartar por completo esa posibilidad”. En aquel momento, la tasa anual de inflación en Estados Unidos superaba el 2%, y el riesgo de que descendiera por debajo de cero era, de hecho, insignificante; pero aun así, Bernanke consideró que era necesario planificar una vía de escape por si esa posibilidad potencialmente catastrófica se hacía realidad. El plan que describió fue, básicamente, un preanuncio de las políticas que la Reserva Federal implementó después de la crisis de 2008.
Pero tratándose de la eurozona, esa amenaza hoy no es insignificante. Según los últimos datos de inflación, el aumento anual del índice de precios al consumidor apenas llega al 0,9% (1% si se excluyen los volátiles precios de la energía y los alimentos). Eso es un punto porcentual por debajo del objetivo del Banco Central Europeo de mantener tasas de inflación “inferiores, pero cercanas al 2%”. En momentos en que la economía opera claramente por debajo del nivel de plena capacidad y el desempleo supera el 12%, no puede descartarse el riesgo de que la inflación se reduzca todavía más, especialmente habida cuenta de la presión a la baja derivada de la apreciación gradual del tipo de cambio en un contexto global de cifras de crecimiento que resultan inferiores a las esperadas y bajos precios de las materias primas. De modo que ya es tiempo de reconocer que en Europa existe un riesgo de deflación y considerar medidas adicionales para evitarlo.
El primer problema con la deflación es que tiende a elevar el tipo de interés real (el que surge de descontar la inflación) por encima del nivel de equilibrio. Como el tipo de interés nominal no puede ser menor a cero, puede ocurrir que el banco central no logre reducir el diferencial tipo de interés/inflación hasta un nivel deseado, lo que puede llevar a una desaceleración económica e incluso una espiral descendente. Es verdad que hubo casos de bancos centrales (el de Suecia en 2009 y el de Dinamarca en 2012) que llegaron a cobrar una tasa a los bancos por el mantenimiento de depósitos, lo que en la práctica equivale al anuncio de tipos de interés negativos. Pero estas tácticas tienen sus limitaciones, porque al cobrar una tasa a los depositantes, llega un momento en que a estos les conviene guardar sus billetes en la caja fuerte.
Este problema se aplica especialmente a la eurozona, que está saliendo de una larga recesión, con un PIB que todavía está por debajo del nivel de 2007, y a cuya recuperación, por más que es innegable, le falta empuje. Conociendo este riesgo, el BCE redujo su tasa de interés referencial dos veces en los últimos meses hasta llegar al 0,25%. El problema es que puede ser que esta medida sea insuficiente y llegue demasiado tarde para lograr el tipo de interés real que se necesita para estimular una recuperación económica sostenible.
El segundo problema con la deflación es que hace mucho más penoso el proceso de reequilibrar las economías de la eurozona. Entre octubre de 2012 y octubre de 2013, la inflación fue negativa en Grecia e Irlanda, y nula en España y Portugal. Pero estos países todavía necesitan ganar competitividad reduciendo el precio relativo de sus exportaciones, porque necesitan mantener superávits externos que les permitan corregir los desequilibrios acumulados. Con una tasa de inflación promedio en la eurozona que se mantiene ligeramente por encima de cero, estos países se enfrentan a una difícil elección entre falta de competitividad o mayor deflación interna. Un promedio de inflación demasiado bajo es un obstáculo para el reequilibrio de la eurozona.
Por último, la deflación aumenta la carga de las deudas contraídas. A diferencia de los valores de renta variable, los títulos de deuda son obligaciones nominales cuyo valor no varía con la tasa de inflación. La deflación lleva a una contracción de los ingresos, con lo que el peso de la deuda como porcentaje de estos aumenta, y puede llegar un punto en que los deudores ya no puedan afrontarlo; esto acrecienta el riesgo de que se produzcan crisis de deuda pública y privada.
Hubo un tiempo en que esta hipótesis de “deflación con deuda” no era más que un ejercicio que se les daba a los estudiantes de macroeconomía. Pero ya no es así. Como resultado de la deflación y la recesión, el PIB (a precios corrientes en euros) de Grecia, Irlanda, Portugal y España está hoy en el mismo nivel que en 2005 o 2006. Por esto, y a pesar de sus intentos de desapalancamiento, las economías de estos países todavía están muy condicionadas por sus errores pasados.
Las últimas bajadas de tipos de interés por parte del BCE son un claro síntoma de preocupación por estos riesgos. De hecho, el BCE da por sentado que viene un largo período de baja inflación, seguido por un aumento gradual hacia el objetivo (con riesgo de que esta previsión sea demasiado optimista). En consecuencia, se prevé que el tipo de interés oficial se mantenga en 0,25% o se reduzca a cero.
Pero aunque no puede acusarse al BCE de subestimar el riesgo de deflación, el problema con su postura es que mantener la inflación anual cerca del 1% y esperar que vaya creciendo gradualmente es claramente insuficiente. No sólo porque va en contra del mandato del BCE, sino también porque no ofrece margen suficiente para el caso de que se produzca otra perturbación deflacionaria; dificulta demasiado el reequilibrio de la eurozona; y agrava innecesariamente el desapalancamiento de los países más endeudados.
¿Hay algo más que pueda hacer el BCE? Tras la firmeza con que actuó a mediados de 2012 para preservar la integridad de la eurozona, ahora el BCE se siente compelido a evitar la confrontación con los halcones de la política económica y a ser sumamente cauto en la formulación de su estrategia monetaria. Es esta una difícil vía media.
Pero el BCE podría olvidar la corrección política y actuar más decididamente para cumplir su mandato de mantener la estabilidad de precios, lo que supone formular una estrategia para el retorno a la normalidad y dar señales claras de que está dispuesto a adoptar una lista explícita de políticas no convencionales.
La cuestión es que el BCE debe estar preparado para tomar esa decisión. Como bien supo Bernanke en su momento, puede llegar un momento en que las políticas monetarias convencionales dejen de funcionar.
Jean Pisani-Ferry teaches at the Hertie School of Governance in Berlin, and currently serves as Commissioner-General for Policy Planning in Paris. He is a former director of Bruegel, the Brussels-based economic think tank. Traducción: Esteban Flamini.