¿Cuánto más va a bajar el euro?

Casi a diario, el dólar estadounidense alcanza nuevos máximos en 12 años, mientras que el euro parece destinado a caer por debajo de la paridad. Se suele decir de los movimientos de divisas que son la más impredecible de las variables financieras, pero por una vez los acontecimientos recientes en estos mercados parecen tener una explicación bastante clara, aceptada y respaldada por casi todos los economistas y responsables políticos.

Por ejemplo, el presidente francés François Hollande ha saludado con entusiasmo la baja del euro: “Hace que las cosas sean claras y directas: un euro equivale a un dólar”, señaló ante un público de industriales. Pero precisamente cuando todo parece “claro y directo” los inversionistas harían bien en cuestionar la visión convencional. Ciertamente, en 2015 parece una apuesta popular prever un dólar fuerte y un euro débil. Sin embargo, ¿puede ser que esta tendencia ya se esté sobredimensionando?

No hay duda de que, en un sentido, la explicación convencional de la relación reciente entre el euro y el dólar es correcta. Está claro que la principal fuerza que la impulsa es la divergencia monetaria, con la política restrictiva de la Reserva Federal y la política del Banco Central Europeo de mantener tipos de interés históricamente bajos y adoptar la expansión cuantitativa. ¿Pero en qué medida ya se ha cubierto esta divergencia? La respuesta depende de cuánta gente desconozca el diferencial de los tipos de interés o no crea que se vaya a ampliar demasiado.

El año pasado muchos inversionistas pusieron en duda la capacidad del BCE de implementar un programa de compra de bonos frente la oposición alemana, y muchos otros dudaron de la voluntad de la Fed de restringir la política monetaria, ya que hacerlo sofocaría la recuperación económica de Estados Unidos. Por eso el euro seguía valiendo casi $1,40 hace un año, y por qué yo y otros economistas esperábamos que continuara bajando.

Pero hoy es mucho menor el margen para que ocurran sorpresas de una subida del dólar o un descenso del euro. ¿Hay todavía quien crea que la economía estadounidense está al borde de la recesión? ¿O que el Bundesbank tenga el poder de imponerse a Mario Draghi, presidente del BCE, en sus decisiones sobre políticas?

Ahora que se ha descontado gran parte de la divergencia monetaria, quizás deberíamos prestar más atención a los demás factores que podrían influir en los movimientos de divisas en los meses que se avecinan.

En el frente de que el dólar se fortalezca y el euro se debilite, parece haber tres posibilidades. Una es que la Fed acabe elevando los tipos de interés sustancialmente más rápido que lo esperado. Otra es que los inversionistas y tesoreros corporativos se vayan volviendo cada vez más confiados y activos en tomar préstamos en euros para convertirlos en dólares y así aprovechar los tipos de interés más altos que hay en EE.UU. Finalmente, los bancos centrales o fondos soberanos extranjeros de Asia y Oriente Próximo podrían aprovechar el programa de compra de bonos del BCE para vender proporciones cada vez mayores de deuda alemana, francesa o italiana y reinvertir esos ingresos en valores del Tesoro estadounidense, que hoy son más rentables.

Todos estos son escenarios posibles, pero al menos cuatro factores podrían hacer que la relación dólar-euro tome la dirección opuesta.

Primero está el efecto del mismo dólar fuerte sobre la economía y la política monetaria de Estados Unidos. Si sigue al alza, su actividad económica e inflación se debilitarán. En tal caso, la Fed probablemente se vuelva más cauta, en lugar de elevar los tipos de interés más rápido que lo esperado.

Segundo, puede que haya grandes dudas sobre si los gobiernos asiáticos y de Oriente Próximo efectivamente quieran pasar más reservas a dólares, en especial si eso significa convertir con pérdidas y muy por debajo de su paridad de poder de compra los euros que han adquirido desde 2003. Muchos países han dedicado décadas a diversificar su riqueza en valores distintos al dólar, por razones tanto financieras como geopolíticas. En momentos que Estados Unidos se muestra cada vez más inclinado a hacer uso de su moneda como instrumento diplomático y hasta bélico (proceso conocido en Washington como “usar el dólar como arma”), China, Rusia y Arabia Saudita, por ejemplo, podrían muy bien sentirse reluctantes a convertir incluso más de sus reservas a bonos del Tesoro estadounidense.

Un tercer factor que sugiere que es posible que la tendencia a la baja del euro frente al dólar no dure mucho más es el desequilibrio comercial entre Estados Unidos y Europa. La brecha ya es grande (el Fondo Monetario Internacional predice para este año un déficit de $484 mil millones para EE.UU. frente a un superávit de $262 mil millones para la eurozona) y es casi seguro de que se ampliará mucho más debido a la depreciación del 20% del euro desde el otoño pasado, cuando el FMI hizo pública la estimación.

Esto implica que cientos de miles de millones de dólares tendrán que pasar cada año desde Estados Unidos a Europa sólo para mantener el actual tipo de cambio. Y a medida que el desequilibrio de la balanza comercial transatlántica se siga ampliando, serán necesarios flujos de capital cada vez mayores para seguir manteniendo el euro a la baja. Son completamente posibles, pero ¿qué los impulsará?

Esta pregunta conduce a la razón final y más de peso para esperar que la baja del euro se invierta, o al menos se estabilice. Si bien las mayores tasas de interés de EE.UU. atraerán a ciertos inversionistas, otros se alejarán del dólar si la combinación de un euro más competitivo, el inmenso estímulo monetario del BCE y la reducción de las presiones fiscales en Francia, Italia y España genera una genuina recuperación en Europa. Los flujos resultantes de capitales globales hacia acciones, propiedades e inversiones directas europeas, todas las cuales son hoy sustancialmente más baratas que los activos estadounidenses correspondientes, podría con facilidad funcionar como contrapeso a las inversiones de efectivo y bonos atraídas por las tasas de interés estadounidenses.

Entonces, ¿qué puede hacer que se llegue a un equilibrio entre las fuerzas opuestas que influyen sobre el tipo de cambio entre euro y dólar? Nadie lo puede decir a ciencia cierta, pero de algo podemos estar seguros: si bien los beneficios de transar con los diferenciales del tipo de interés pueden llegar a un 1% o 2% anual, los inversionistas fácilmente pueden perder esa cantidad en un solo día, o incluso una hora, si compran la moneda equivocada en momentos que cambie la tendencia. Como lo demuestran las décadas de estancamiento en Suiza y Japón, vender una moneda que tiene una baja tasa de interés simplemente para aprovechar mayores rendimientos en Estados Unidos puede acabar costando caro.

Anatole Kaletsky is Chairman of the Institute for New Economic Thinking and the author of Capitalism 4.0, The Birth of a New Economy. Traducido del inglés por David Meléndez Tormen.

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