El alivio de la deuda de Europa

Europa lleva mucho tiempo amenazada por dos crisis. La primera estallaría con un ataque especulativo exitoso contra los bonos de un país grande de la zona del euro, lo que pondría en peligro inmediatamente la supervivencia de la moneda única. La promesa del Presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, de hacer “todo lo que sea necesario” parece haber reducido este peligro… al menos hasta el momento.

El otro peligro en ciernes es una crisis del crecimiento, amenaza que se vuelve más grave cada día. Las proyecciones más recientes del BCE, que recortaron el crecimiento esperado del PIB en 2012 y 2013, muestran con toda claridad la amenaza: este año la zona del euro se contraerá y el próximo año crecerá tan sólo un 0,3 por ciento, en el mejor de los casos.

Europa ha crecido persistentemente menos de lo proyectado porque las autoridades europeas subestiman puna y otra vez los multiplicadores fiscales al aplicar una política de austeridad. Y un crecimiento más lento significa menos ingresos fiscales, lo que entraña déficits y deudas mayores. En ese momento, como han subrayado Wolfgang Munchau, del Financial Times, y otros, toda la operación de apretarse el cinturón fiscal empieza a parecer contraproducente.

Ello resulta muy preocupante, pero la situación podría ser aún peor. El problema no sólo radica en que la falta de crecimiento esté aumentando los niveles de deuda. Cada vez resulta más verosímil que el endeudamiento excesivo esté volviéndose, a su vez, la causa del lento crecimiento.

Pocos quieren explorar esta lógica, porque conduce directamente a plantear la cuestión de la condonación de la deuda, pero se trata de un asunto que no se puede pasar por alto… y no sólo en el caso de Grecia.

El concepto de endeudamiento excesivo ha estado siempre presente, pero adquirió prominencia durante la crisis de la deuda latinoamericana del decenio de 1980. Como muchos aspectos de aquella crisis, es aplicable a la situación actual de Europa.

Hay endeudamiento excesivo cuando la deuda de un país es tan cuantiosa que los beneficios del ajuste y del crecimiento van a parar por completo a manos de los acreedores. Como señaló el premio Nobel de Economía Paul Krugman hace un cuarto de siglo, un país en esa situación será renuente a emprender un doloroso ajuste presupuestario, porque no obtiene nada a cambio. Y, como los ingresos resultantes de cualquier nueva inversión irán exclusivamente a pagar las obligaciones existentes, el endeudamiento excesivo frena la inversión privada y el crecimiento.

Si este desincentivo es lo suficientemente intenso, una mayor deuda puede disminuir la capacidad del país para pagarla, lo que origina una curva de Laffer para el alivio de la deuda. En el caso de niveles bajos de endeudamiento, un aumento de la carga de la deuda incrementa los pagos que reciben los acreedores. Pero una vez que el volumen de la deuda cruza determinado umbral, esa relación se invierte. En países deudores situados en el “lado adverso” de la curva, reducir el valor nominal de la deuda no sólo es bueno para el deudor sino también para los acreedores, porque con una menor carga de la deuda tienen más posibilidades de recuperar su dinero.

Pero, si bien ese nítido concepto teórico aclara el problema, calcular dónde se encuentra un país en su curva de Laffer no resulta fácil. Durante la crisis de la deuda latinoamericana de los 80, se escribieron muchas tesis doctorales sobre este asunto.

Retrospectivamente, dos cosas parecen claras sobre ese episodio. En primer lugar, los países latinoamericanos no empezaron a crecer de nuevo hasta que la deuda fue reducida, en gran medida gracias al Plan Brady de 1989. En segundo lugar, a los acreedores que confiaron en el futuro de ciertos países y siguieron allí –ya fuera canjeando las antiguas obligaciones por nuevos bonos Brady o por títulos de renta variable– por lo general les fue muy bien.

Los escépticos replicarán que Europa no es América Latina y que las tasas de interés impuestos a los gobiernos europeos en la actualidad son muy inferiores a las que tenían que pagar Argentina o México entonces. Puede ser, pero muchos países europeos están más endeudados que sus homólogos latinoamericanos entonces.

La deuda pública de Francia representa el 90 por ciento del PIB y va en aumento y las proporciones deuda/PIB de cinco países europeos superan el 100 por ciento. Los países latinoamericanos tuvieron que solicitar alivio cuando su carga de la deuda era bastante inferior. Y la reciente subida brusca del interés que debe pagar Italia, tras la renuncia de Mario Monti, debe recordar a los optimistas que, con una deuda soberana tan elevada, muchas cosas pueden empeorar en cualquier momento.

Cada vez más europeos están empezando a aceptar la idea de que Grecia necesita otra reducción de su deuda y que esta vez se deben recortar también los préstamos oficiales a Grecia. Pero pocos europeos imaginan hoy que Italia, España o Portugal, o mucho menos aún Francia, vayan a necesitar una reducción de la deuda. Hay que darle tiempo al tiempo. No hace tanto que pocos europeos podían imaginar una crisis del euro.

Andrés Velasco, a former finance minister of Chile, is a visiting professor at Columbia University's School of International and Public Affairs. Traducido del inglés por Carlos Manzano.

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