El arma defectuosa del BCE

La inflación en la eurozona se resiste a abandonar su trayectoria descendente, lo que hace aumentar la presión para que el Banco Central Europeo haga “algo” a fin de impedir una deflación rotunda. Este “algo” normalmente se entiende como compras masivas de activos, o flexibilización cuantitativa (QE por su sigla en inglés). ¿Pero será ésta, acaso, la solución del problema?

La discusión hasta el momento ha seguido patrones nacionales fácilmente predecibles: los países acreedores no objetan la deflación, porque ésta aumenta el valor real de su inversión, mientras que la carga financiera de los países deudores se tornaría más pesada.

En una economía cerrada, por cada crédito debe de haber una deuda correspondiente. Pero consideremos los países individuales: algunos tienen una deuda externa considerable, mientras que otros mantienen una posición de acreedores importantes.

Estados Unidos y Alemania están en los extremos opuestos de la escala acreedor-deudor. Estados Unidos, que se beneficia del “privilegio exorbitante” de emitir deuda denominada en su propia moneda, ha experimentado déficits de cuenta corriente durante más de 30 años. La deuda externa total de los residentes de Estados Unidos (cuya mayor parte está en dólares estadounidenses) supera los 7 billones de dólares. Esto implica que cualquier reducción en las tasas de interés de Estados Unidos beneficiaría al país en su totalidad, en relación con los países acreedores, como Alemania, donde el ingreso por intereses declinaría.

Al interior de la eurozona, donde hasta hace poco las cuentas externas estaban prácticamente equilibradas, surgió un espectro similar de acreedor/deudor, en el que Alemania y Holanda están en un extremo y gran parte del sur de la eurozona, en el otro. Esto en parte explica tanto la postura hostil hacia la QE adoptada en la prensa financiera alemana como los reclamos cada vez más desesperados de los países sobreendeudados de la periferia para una mayor acción por parte del BCE.

En la eurozona, sin embargo, la QE es una respuesta cuestionable a este tipo de pedidos. La QE es un instrumento especial utilizado cuando las tasas de política monetaria de corto y mediano plazo del banco central ya están en cero y éste quiere reducir las tasas de interés de largo plazo. Esto implica que la QE puede ser efectiva solamente en economías en las que los cambios en las tasas de interés (de mercado) de largo plago juegan un papel importante en el sector privado.

Pero no es el caso en Europa, donde gran parte de la inversión está financiada a través de préstamos bancarios que, normalmente, no tienen vencimientos a largo plazo -por lo general, menos de cinco años- porque los propios bancos tienen una escasa financiación segura a largo plazo. Es más, las tasas de interés que se cobran por estos préstamos no están asociadas a las tasas de mercado, sino más bien al costo de refinanciamiento del banco, que ya es de casi cero.

En la eurozona, por ende, es improbable que tasas más bajas a largo plazo para los bonos del gobierno mejoren las condiciones de financiamiento del sector corporativo e impulsen la demanda de inversión. Por el contrario, en Estados Unidos, una proporción mucho mayor de la inversión se financia mediante la emisión de bonos, que pueden tener un vencimiento más largo que los préstamos bancarios. Es más, estos bonos se cotizan como spreads sobre la curva de rendimiento de los bonos gubernamentales, lo que implica que la QE tendrá un impacto inmediato en los costos de financiamiento de las empresas.

Para los hogares, el principal impacto de tasas de interés más bajas se siente en las hipotecas. Pero la mayor parte del sur de Europa depende, esencialmente, de tasas flotantes. Esto implica que la QE no llegaría, digamos, a los hogares españoles, cuyas hipotecas están indexadas con tasas a corto plazo, que ya están casi en cero.

En Estados Unidos, los hogares tienen una opción de pago anticipado de sus hipotecas si las tasas de interés caen. Es más, las hipotecas normalmente están titulizadas. Esto implica que una caída en la tasa a la que se pueden vender lotes de hipotecas en el mercado puede tener un fuerte impacto en el gasto de los hogares, porque tasas más bajas a largo plazo normalmente se traducen en olas de refinanciamiento hipotecario y en pagos mensuales más bajos -y, en consecuencia, un mayor ingreso disponible- para los hogares.

Cuando el banco central compra grandes cantidades de bonos, todos los precios de los activos, inclusive la vivienda, tienden a aumentar. Aquí también Estados Unidos, donde los precios más altos de la vivienda estimulan el consumo, es un ejemplo engañoso para Europa. Las tasas de ocupación de propietarios son elevadas en Estados Unidos, y el sistema financiero les permite a los hogares extraer el “home equity” (la diferencia entre el valor del activo y el saldo de la deuda) a un costo relativamente bajo, ya sea mediante una segunda hipoteca o refinanciando toda la hipoteca.

Esto no es posible en gran parte de Europa, y en especial no en Alemania, donde los límites de la relación préstamo-valor siguen siendo conservadores, la refinanciación es costosa y la mayoría de los bancos fruncirían el ceño ante cualquier intento de capitalizar el “home equity” para financiar unas vacaciones o un auto nuevo. Es más, los precios más elevados de las casas y los alquileres distribuyen los ingresos de los hogares más pobres (que normalmente alquilan) a los hogares más ricos (que normalmente son propietarios de las viviendas). Pero los pobres tienen una tendencia mucho mayor a gastar que los ricos. Un boom inmobiliario en un país de inquilinos bien podría derivar en un consumo agregado más bajo.

Las diferencias en la estructura financiera, por lo tanto, influyen profundamente en el esfuerzo para impedir la deflación. Si bien la QE podría funcionar un una economía deudora con un sistema financiero flexible como Estados Unidos, podría resultar contraproducente en una economía acreedora con un sistema financiero conservador. Esto, más que el miedo a que el BCE pudiera terminar comprando los bonos de gobiernos no confiables, es el argumento real contra la QE en la eurozona.

Daniel Gros is Director of the Brussels-based Center for European Policy Studies. He has worked for the International Monetary Fund, and served as an economic adviser to the European Commission, the European Parliament, and the French prime minister and finance minister. He is the editor of Economie Internationale and International Finance.

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