La política monetaria en la mayoría de las economías hoy está anclada en una meta de inflación explícita, porque poner una meta a la estabilidad de precios ha resultado efectivo tanto para los países desarrollados como para los mercados emergentes. Hasta que las alteraciones relacionadas con la pandemia en las cadenas de suministro y en los mercados laborales comenzaron a alimentar un alza rápida de los precios, la inflación estaba muy por debajo de la meta en las economías importantes y, tarde o temprano, la pregunta de qué hacer en esas situaciones reaparecerá.
El economista norteamericano del siglo XX Irving Fisher tenía una respuesta. La ortodoxia económica dicta que los banqueros centrales deberían aumentar las tasas de interés nominales cuando la inflación supera la meta de los responsables de las políticas económicas. Después de todo, aumentar las tasas de interés reduce el endeudamiento y el gasto, enfriando la economía y frenando la inflación.
Fisher, sin embargo, sostenía que cuando la inflación es demasiado baja, los bancos centrales deberían aumentar sus metas para las tasas de interés nominales. Argumentaba que existe una correlación positiva entre las tasas de interés nominales y la inflación. Esta relación, conocida como el efecto Fisher, puede ser vista en los datos económicos. Los macroeconomistas modernos interpretan que la causalidad se traslada de la inflación a las tasas de interés nominales.
Turquía es el primer país en poner a prueba la teoría de Fisher –pero con un giro crucial-. Las autoridades turcas creen que las tasas de interés altas causan inflación, de modo que sostienen que existe causalidad en la otra dirección. Reducir las tasas de interés, dicen las autoridades turcas, debería reducir la inflación. Después de todo, sostenía Fisher, la tasa de interés nominal es la suma de la tasa de interés real y la inflación futura. Si la tasa de interés real es constante, entonces el único efecto a largo plazo de reducir la tasa de interés nominal será una inflación más baja porque cualquier efecto en la tasa de interés real de reducir la tasa de interés nominal desaparecerá en el largo plazo.
Pero, en el corto plazo, esa neutralidad monetaria no existe, de manera que una caída en la tasa de interés nominal también reduce la tasa de interés real. Y eso afecta tanto a los ahorristas domésticos como extranjeros, lo cual es un problema importante para un país como Turquía, que tiene un déficit de cuenta corriente persistente para financiar su crecimiento económico.
Dado que la tasa de interés real hoy es negativa, el experimento neo-fisheriano empeorará el problema de inflación de Turquía. Un país que necesita ahorros tanto domésticos como extranjeros para financiar un crecimiento rápido no puede ofrecerles retornos negativos a esos ahorristas.
Para alentar el ahorro doméstico continuo, el gobierno recientemente anunció una nueva política: si la caída de la lira frente a monedas importantes excede las tasas de interés de los depósitos a corto plazo de los bancos, el gobierno les pagará la diferencia a los tenedores de depósitos en liras. Por ejemplo, si los bancos pagan el 15% sobre los depósitos en liras a 12 meses, y la lira se deprecia el 20% en este período, el tesoro compensará a los depositantes.
Si bien esta política podría proteger a los ahorristas domésticos e impedir que abandonen la lira, no hace nada para alentar a los ahorristas extranjeros. La salida resultante de capital extranjero acelerará la depreciación de la lira y alimentará una mayor inflación. Y, como la política hace que todo el riesgo de la moneda recaiga sobre el gobierno, debilitará las finanzas públicas y llegado el caso podría conducir a una monetización de la deuda.
¿Por qué el gobierno implementaría una alternativa más costosa que una política monetaria más ajustada? La respuesta es simple: el modelo de crecimiento de corto plazo de Turquía depende del crédito, lo que exige que los prestatarios domésticos puedan endeudarse a tasas de interés bajas.
Pero el papel de los flujos de capital extranjeros a esas tasas de préstamos domésticas traiciona el defecto fatal del modelo. Si un país tiene necesidades de financiamiento externo y financia su crecimiento con ahorros extranjeros, los flujos de capital son un determinante más importante de las tasas de préstamo domésticas de corto plazo que la tasa de política monetaria –un fenómeno que se conoce como la “desconexión de tasa corta”-. Esto es así porque los bancos domésticos dependen de los mercados financieros internacionales para financiarse.
Para los extranjeros que les prestan a estos bancos, no debería haber ninguna diferencia entre las tasas de depósitos en liras y las tasas de depósitos en dólares una vez que se ajustan según la depreciación esperada. Esto no es válido en el caso turco.
Si las instituciones extranjeras prestan en liras, cobran una prima de riesgo, que ahora ha aumentado, debido a la enorme depreciación del tipo de cambio. Y si prestan en dólares, cobran una prima por el riesgo de default, que también ha aumentado. Los recientes diferenciales de swaps de incumplimiento crediticio turcos sin precedentes son un buen ejemplo de esto. Cuando los inversores extranjeros abandonan los mercados turcos –o cobran primas de riesgo más altas para quedarse-, la depreciación de la moneda y la inflación aumentarán.
Para defender la lira y estimular los ingresos de capital, las metas de inflación deben hacerse correctamente. Si la inflación excede la meta oficial, entonces deberían aumentarse las tasas de políticas para enfriar la economía y estabilizar los precios. Una economía pequeña y abierta que financia su crecimiento con ahorros extranjeros no puede combatir la inflación y frenar la depreciación de la moneda sin una política monetaria creíble. Una estrategia neo-fisheriana no es un sustituto.
Şebnem Kalemli-Özcan, a former senior policy adviser at the International Monetary Fund, is Professor of Economics at the University of Maryland, College Park.