El aviso de los bancos centrales: vienen curvas

Los bancos centrales más importantes del mundo han vuelto a ser el epicentro del debate político y social. Ante la escalada imparable de la inflación, el desplome de los principales mercados bursátiles y, en el caso de algunos países europeos, de indicadores de riesgo como los seguros de impago (CDS, o credit default swaps) o las primas de riesgo, cada decisión que se toma en Fráncfort o en Washington supone un golpe encima de la mesa que cambia el panorama por completo. Vayamos por partes:

La Reserva Federal ha decidido declarar la guerra a la inflación y, además de ejecutar la mayor subida desde 1995 (+0,75%) en los tipos de interés de referencia en Estados Unidos, ha anunciado una senda de incremento de tipos hasta el 3% en 2023.

Por otra parte, lo que sabemos del Banco Central Europeo es: I) Que ya ha comenzado a reducir el volumen de compra de deuda pública soberana; II) Que va a subir los tipos 0,25% en julio; y III) Que está desarrollando una "nueva herramienta" para evitar la fragmentación de los mercados financieros de la Eurozona.

Merece la pena detenerse en el tercer punto, pues es el más desconcertante. Ha sido suficiente una subida de tipos generalizada en las principales economías del mundo y una ligera reducción en el volumen de compras del BCE para que los tipos de interés de la deuda soberana se disparen (el bono a 10 años español ya está en el 3%), la prima de riesgo de países como Italia o España se incremente en pocas semanas hasta los 200 y los 130 puntos básicos, y respectivamente, y que vuelvan las dudas a los mercados financieros europeos.

Ante estos datos, la pregunta es evidente: ¿Están provocando los bancos centrales la próxima crisis subiendo los tipos de interés? Difícilmente se puede afirmar eso. Los países que están comenzando a ver su solvencia comprometida son, "casualmente" -nótese la ironía- los más dependientes de su deuda pública y de la intervención como España. A modo de ejemplo: El máximo organismo monetario compró un volumen de deuda soberana española que equivale a la totalidad de nuestras emisiones netas, esto es, descontando las refinanciaciones.

Consumo abusivo

Lo diré con un ejemplo médico, para que todo el mundo lo entienda. Ninguna cirrosis, ni tan siquiera la diagnosticada tras una semana de abstención, es consecuencia de interrumpir la ingesta de alcohol, sino por su consumo abusivo durante un período de tiempo prolongado.

Los programas cuantitativos de compra de deuda pública de los bancos centrales surgieron en la crisis de 2008 como una oportunidad para que los Estados ganaran tiempo y abordaran las reformas estructurales necesarias sin acudir a ajustes severos en sus presupuestos públicos.

Mervyn King, exgobernador del Banco de Inglaterra, lo explica muy bien en su libro El Fin de la Alquimia, una obra que acierta en toda su explicación acerca de la crisis financiera de 2008, salvo en un pequeño detalle: pensar que la alquimia financiera acabó entonces.

El balance de los bancos centrales no ha parado de crecer durante los últimos 14 años. Si agregamos las cifras de la Reserva Federal, del Banco Central Europeo, del Banco central de Japón y el Banco Central de China observamos que entre 2008 y 2018 su balance se ha incrementado en más de 10 billones de dólares. Pero, lo más importante de todo: desde 2020 este incremento ha sido de 14 billones de dólares, es decir, el incremento anual se ha multiplicado por 3,5 veces en los últimos 2 años y medio frente a la década que sucedió a la gran crisis financiera.

No es de extrañar, por lo tanto, la inflación que estamos sufriendo en prácticamente todo el mundo. Hasta la crisis del Covid sólo se producía en activos refugio e inmovilizado tangible -como la vivienda- por la estructura de los programas. Ahora ha saltado a todos los bienes y preocupa sobremanera a los responsables de política monetaria.

La Reserva Federal siempre fue consciente de ello, y por eso inició una tímida subida de tipos de interés en 2017/2018. Era entonces, con la economía en desaceleración pero sin inflación ni grandes burbujas en mercados clave, cuando había que haber actuado.

Tanto la FED como el BCE están entre la espada y la pared: tienen que decidir entre dos escenarios desfavorables. Si mantienen la política monetaria de los últimos años la estanflación puede dispararse hasta la situación de los años 70 -inflación de doble dígito-. Si, por el contrario, actúan, y de forma precipitada, están abonando el terreno para una recesión y, probablemente, una crisis financiera.

A todo lo anterior debemos añadir el componente de la eficacia de la política monetaria. ¿Cuáles han sido los efectos de la locura monetaria de los últimos años? Han mantenido a raya los indicadores de riesgo financiero y solvencia soberana como la prima de riesgo, pero a un coste muy alto. No en vano, estamos en una situación de estanflación -ya reconocida por la OCDE -y existen burbujas en mercados clave como es la renta variable, la renta fija o la vivienda.

La hoja de ruta de la FED está muy clara: subir los tipos hasta que la inflación remita. Lo que no es tan evidente es lo que va a hacer el BCE. ¿Puede luchar contra la inflación y evitar una crisis de deuda soberana en los países periféricos? Difícilmente se puede soplar y sorber a la vez. El anuncio del pasado jueves fue una declaración de intenciones, pero nada más. Lo único que le queda a Lagarde es aplicar políticas ya existentes y conocidas por todos durante la crisis de 2012, por ejemplo, con Grecia: exigir condicionalidad asociada a cambio de no cerrar el grifo de compra de deuda soberana.

Por el momento es pronto para dar por hecho una crisis financiera pues no hay ningún shock que desencadene la fase final. Pero la evolución de los mercados es muy preocupante, la capacidad de maniobra de los bancos centrales limitada y, sobre todo, nula voluntad política para intentar evitarla, especialmente en las economías más vulnerables.

Los bancos centrales no provocan la próxima crisis. Las políticas de despilfarro e irresponsabilidad, sí. Lo pagaremos.

Daniel Rodríguez Asensio, Consultor Estratégico y presidente de Acción Liberal Think Tank For Freedom.

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