Los puristas de los bancos centrales están confundidos. ¿Cómo es posible que el Banco Central Europeo, una institución germánica, se dedique ahora a comprar los bonos del estado emitidos por cinco de sus diecisiete miembros? ¿A qué se debe que esta autoridad monetaria actúe como una agencia fiscal? Supuestamente, ¿no es el BCE una institución políticamente independiente y operativamente autónoma comprometida con la lucha contra la inflación y la protección de la moneda?
Sí y no. Y esa respuesta refleja las alarmantes realidades de los bancos centrales actuales (o, para ser más exactos, de los bancos centrales luego de la burbuja, en un mundo de excesos de endeudamiento y preocupaciones sobre la deuda soberana). También ilumina el final que se perfila para una eurozona confundida e inquieta.
Una analogía marítima simplifica parte de la complejidad. Imagine que llaman a un agilísimo navío de la Guardia Costera rescatar un barco en apuros. Mientras el rescate tiene lugar, el navío descubre que debe salvar además a otras dos embarcaciones de mayor calado. Lo hace, pero no antes de que su capitán reciba garantías de que otro barco con más capacidad está en camino para ayudar.
A medida que la tripulación del cargado navío de rescate espera la ayuda, tiene que lidiar con los inquietos pasajeros. El océano se encrespa cada vez más y el navío, que alguna vez fue ágil, está tan sobrecargado que algunos oficiales comienzan a cuestionar al capitán, quien vuelve a solicitar ayuda al barco más grande. Desafortunadamente, ese barco parece estar aprisionado en una confusión sobre el sentido de su misión y evidencia una clara falta de urgencia.
La abrumadora esperanza es que el barco más grande vendrá al rescate y evitará la catástrofe. Pero también existe el temor a que tal vez no lo haga. Y la pregunta ahora es si la tripulación del navío de rescate en problemas decidirá que solo puede estabilizar la situación a través de lo que alguna vez fue inconcebible: arrojar a alguien por la borda para aligerar el navío y salvar a los demás.
En pocas palabras, esa es la situación actual del BCE. El resultado es tanto incierto como trascendental, por supuesto para Europa, pero también para una economía global que se encuentra en medio de una desaceleración sincronizada y cuyo anclaje se ha visto debilitado gracias a la reciente debacle del tope a la deuda estadounidense y la humillante pérdida de la clasificación AAA de su deuda soberana.
El BCE ya ha comprado casi 100 millardos de euros en bonos de los gobiernos periféricos, y se ha comprometido a comprar mucho más. Menos visiblemente, ha adquirido varias veces el volumen actual en las así llamadas «operaciones repo» (con acuerdo de recompra), mediante las cuales proporciona euros a los bancos en problemas con un intercambio «temporal y reversible» de los bonos del gobierno en sus estados financieros.
Claramente, allá por 2009, el BCE no emitió la polémica declaración de que Grecia era insolvente y no ilíquida. Mi propia interpretación es que estaba en condiciones, pero no dispuesto a hacerlo, debido a su temor a los daños colaterales para el resto de la zona del euro. Eligió demorar la noticia con la esperanza de que los miembros más vulnerables de la eurozona reforzasen sus defensas contra el contagio griego.
En ese sentido, la confianza del BCE puede haber resultado excesiva. Creyó que las economías periféricas implementarían una severa austeridad fiscal, sin importar sus magras perspectivas de crecimiento y falta general de competitividad. También creyó que los países centrales aliviarían al BCE de los costos de rescate que se iban acumulando.
Pero, incluso si la paciencia del BCE es ilimitada, la del resto del mundo no comparte esa característica. Los mercados entienden que el BCE no puede sustituir indefinidamente a las otras agencias gubernamentales, y reiteradamente cuestionan su estrategia de construcción de puentes. Sin la ayuda de esas otras agencias, las acciones sin precedentes del BCE se convertirán en un puente a ninguna parte.
No importa como se lo mire, el BCE –y con él, Europa– se está viendo empujado hacia un final con tres resultados que alguna vez fueron improbables. Ese desenlace se verá en semanas y meses, no en trimestres y años.
La primera alternativa es una ruptura desordenada de la zona del euro. Solo los amantes del caos desean ese resultado, pero es una posibilidad si los gobiernos centrales continúan dudando de ocuparse de sus resultados financieros; si los gobiernos periféricos abandonan sus esfuerzos de reforma fiscal; o si las sociedades ya no pueden tolerar el estancamiento económico, un desempleo elevado y creciente, y la austeridad presupuestaria.
El segundo es el preferido por los politólogos y visionarios europeos: una mayor unión fiscal entre los diecisiete miembros de la zona del euro, o, hablando sin rodeos, la decisión alemana de repetir para la eurozona lo que ya hizo por Alemania del este –es decir, entregar grandes sumas de dinero durante años. Como contrapartida, Alemania insistiría en reformas económicas y de gobernanza que obligarían a otros miembros de la zona del euro a renunciar a algunas de sus prerrogativas fiscales nacionales.
La tercera alternativa es la preferida por varios economistas. Se trata de crear una zona del euro más pequeña y económicamente coherente, compuesta por los países centrales y cuasi-centrales, que generaría una unión fiscal más fuerte y defensas más creíbles contra el contagio. En el proceso, dos o tres economías periféricas se tomarían un año sabático del euro, oponiendo a una incertidumbre económica inmediata el acceso a una variedad mucho mayor de instrumentos para ocuparse de sus excesos de deuda y falta de competitividad.
Si bien el final se acerca, es imposible predecir qué alternativa prevalecerá. Eso dependerá de las decisiones que tomen políticos con bajos índices de aprobación, oposiciones vehementes y una coordinación inadecuada. Además, la implementación probablemente diste de ser automática, lo que pondrá a prueba la determinación de los gobiernos y las instituciones.
Mi percepción es que los políticos elegirán una variante débil de mayor unidad fiscal, pero, en última instancia, no lograrán imponerla en la zona del euro tal como la conocemos hoy. Luego de cierta volatilidad considerable, emergerá una unión monetaria más pequeña y sólida. Lo que es más importante, Europa evitará la desaparición del euro y un quiebre total de la eurozona.
No importa como se lo mire, el resultado no será ni simple ni ordenado. Si el BCE hubiese sabido esto al inicio de la crisis de la deuda europea, es posible que hubiese luchado por evitar tantos riesgos para su situación financiera y su reputación. Por otro lado, probablemente no hubiese actuado en forma diferente –al igual que para nuestro alguna vez ágil navío de rescate, quedarse a seguro en el puerto nunca constituyó realmente una opción.
Central bank purists are confused. How can the European Central Bank, a Germanic institution, now be in the business of buying government bonds issued by five of its 17 members? Why is this monetary authority acting like a fiscal agency? Isn’t the ECB supposed to be a politically independent and operationally autonomous institution committed to fighting inflation and safeguarding the currency?
Well, yes and no. And that answer speaks to the disturbing realities of modern-day central banking (or, to be more exact, central banking in the post-bubble world of debt overhangs and sovereign-debt concerns). It also sheds light on the endgame now taking shape in a confused and unsettled eurozone.
A sea-faring analogy simplifies some of the complexity. Imagine that a highly agile coast-guard vessel is called out to rescue a floundering boat. As the rescue is taking place, the vessel finds that it must also rescue two other, larger boats. It does so, but not before the captain receives assurances that a larger ship is coming to assist.
As the crew of the now-burdened rescue vessel waits for relief, they are forced to deal with restless passengers. With the ocean getting rougher, the once-agile rescue vessel is now so overburdened that some officers are second-guessing the captain, who again calls for the larger ship to help. Unfortunately, this ship seems hostage to a confused sense of mission and a distinct lack of urgency.
The overwhelming hope is that the larger ship will come and save the day. The fear is that it may not. And the question then becomes whether the crew of the struggling rescue vessel will decide that they can stabilize the situation only through a once-unthinkable action – throwing someone overboard to lighten the vessel and save the rest.
In a nutshell, this is the ECB’s situation today. The outcome is both uncertain and highly consequential – for Europe, of course, but also for a global economy that is in the midst of a synchronized slowdown and operating with a weakened anchor, owing to America’s recent debt-ceiling debacle and the humiliating loss of its AAA sovereign credit rating.
The ECB has already purchased almost a €100 billion of peripheral government bonds, and it is committed to buying a lot more. Less visibly, it has acquired many times the current volume in so-called “repo operations,” through which the ECB provides euros to struggling banks in a “temporary and reversible” exchange for the government bonds on their balance sheets.
Clearly, back in 2009, the ECB did not make the controversial call that Greece was insolvent, not illiquid. My own sense is that it was able but unwilling, owing to its fear of collateral damage for the rest of the eurozone. It opted for delay in the hope that the eurozone’s most vulnerable members would reinforce their defenses against Greek contagion.
In that sense, the ECB may have been too trusting. It believed that the peripheral economies would deliver serious fiscal austerity, notwithstanding their dreadful growth outlook and general lack of competitiveness. It also believed that the core countries would relieve the ECB burden of mounting bailout costs.
But, even if the ECB has limitless patience, the rest of the world does not. Markets understand that the ECB cannot forever substitute for other government agencies, so they repeatedly call into question its bridging strategy. Without these other agencies’ help, the ECB’s unprecedented actions will end up being a bridge to nowhere.
Whichever way you look at it, the ECB – and with it Europe – is being forced into an endgame with three once-improbable outcomes. That endgame will play out in weeks and months, not quarters and years.
The first alternative is a disorderly breakup of the eurozone. Only chaos-lovers wish for such an outcome, but it is possible if core governments continue to hesitate in engaging their balance sheets; if peripheral governments abandon their fiscal-reform efforts; and/or if societies can no longer tolerate economic stagnation, high and rising unemployment, and budget austerity.
The second is the one preferred by political scientists and European visionaries: greater fiscal union among the 17 eurozone members, or, in blunt terms, German willingness to do for the eurozone what it did for eastern Germany – namely, write large checks for years to come. In return, Germany would insist on economic-governance reforms that force other eurozone members to surrender some of their national fiscal prerogatives.
The third alternative is the one embraced by several economists. It involves creating a smaller and more economically coherent eurozone, which would consist of core and near-core countries within a tighter fiscal union and more credible defenses against contagion. In the process, 2-3 peripheral economies would take a sabbatical from the euro, underwriting immediate economic uncertainty with access to a much wider range of instruments to deal with their debt overhangs and lack of competitiveness.
Although the endgame is close, it is impossible to predict which alternative will prevail. That will depend on decisions taken by politicians with low approval ratings, noisy oppositions, and inadequate coordination. Moreover, implementation will likely prove far from automatic, thereby testing the resolve of governments and institutions.
My sense is that politicians will opt for a weak variant of greater fiscal union, but that, ultimately they will fail to execute it for the eurozone as we know it today. After some considerable volatility, a smaller and more robust currency union will emerge; and, importantly, Europe will avoid the euro’s demise and a total breakdown of the eurozone.
No matter how you view it, the coming endgame will be neither simple, nor orderly. Had the ECB known this at the start of Europe’s debt crisis, it might have resisted taking so many risks with its balance sheet and reputation. Then again, it probably could not have done otherwise – just as our once-agile rescue vessel never really had the choice of remaining safely in port.
By Mohamed A. El-Erian, CEO and co-CIO of PIMCO, and author of When Markets Collide.