El Banco de Inglaterra después de Boris

El desempeño y el mandato del Banco de Inglaterra (BOE) se han vuelto temas centrales en la competencia por suceder a Boris Johnson como líder del Partido Conservador y, por consiguiente, primer ministro del Reino Unido. Pero como es difícil hallar en los procesos de revisión recientes de otros importantes bancos centrales pautas de acción para el contexto actual de aumento de la inflación, tal vez tenga sentido revivir una vieja idea para la reforma del anclaje predominante de la política monetaria.

Los cuestionamientos al desempeño del BOE no sorprenden, dado que la meta de inflación anual del banco central es 2%. Hoy la inflación en el RU alcanza el 9,4% y se prevé que supere el 13% antes de fin de año; es evidente que algo salió mal. Pero algunos de los candidatos al liderazgo conservador, y en particular la favorita, Liz Truss, no sólo critican al gobernador del BOE Andrew Bailey por desviarse de la meta. También hablan de cambiar los objetivos del BOE, o incluso su estatuto. Truss prometió modificar el mandato del banco central para fortalecer el énfasis en la inflación, y una de sus lugartenientes se preguntó si el BOE es «apto para su propósito en términos de su total independencia excluyente respecto de los tipos de interés».

No, yo tampoco sé qué habrá querido decir, pero suena amenazante. Alguien también habló de adoptar una postura «más directiva en la fijación del mandato [del BOE]», y sugirió que una parte de la inflación actual es resultado del crecimiento de la oferta monetaria. Eso señala en dirección a una posible reintroducción de las metas de oferta monetaria, que estuvieron en boga durante el gobierno de Margaret Thatcher a principios de los ochenta.

Da la casualidad de que yo tenía el rimbombante título de «director de política monetaria» en el Tesoro en aquellos lejanos días en los que el gobierno usaba los tipos de interés para alcanzar metas de crecimiento de la oferta monetaria. Y muy bien no anduvo. Aunque intentamos diferentes indicadores, ninguno resultó fiable. Se demostró así la validez de la ley de (Charles) Goodhart: cuando un indicador se convierte en meta, deja de ser un buen indicador.

Aunque no existe una alternativa clara al régimen de metas de inflación del BOE (que está en operación desde 1997), alguna clase de revisión parece probable. De hecho, el BOE tiene entre los principales bancos centrales de Occidente la característica inusual de no haber sido «revisado» en años recientes. El Banco de Canadá, por ejemplo, se somete a una de esas revisiones cada cinco años. En la más reciente (a fines de 2021), se ratificó la meta de inflación del 2%, pero hubo algunos cambios de lenguaje respecto del énfasis que las autoridades deberían poner en el desempleo.

Por su parte, el banco central de Nueva Zelanda tuvo el año pasado importantes cambios en su gobernanza. Ahora las decisiones de política monetaria las tomará un comité (en vez del gobernador actuando solo), y el banco prestará más atención a los precios de las viviendas. En tanto, el nuevo gobierno laborista australiano inició hace poco una revisión externa del mandato del Banco de la Reserva.

Los dos bancos centrales más importantes de Occidente (la Reserva Federal de los Estados Unidos y el Banco Central Europeo) no han tenido que soportar algo tan indigno como una revisión externa, y a los dos se les permitió calificar su propio desempeño. La revisión que hizo la Fed en 2020, en momentos de baja inflación persistente en los Estados Unidos, dejó el mandato sin cambios, pero concluyó que «a continuación de períodos prolongados de inflación inferior al 2%, lo más probable es que una política monetaria adecuada apunte a una inflación ligeramente superior al 2% por algún tiempo». Es innegable que el año pasado la Fed alcanzó el objetivo, aunque dudo que una inflación anual del 9,1% fuera exactamente lo que tenía en mente. Sospecho que a términos como «metas de inflación promedio» y «orientación sobre políticas futuras» les ha llegado la hora de un merecido descanso.

La revisión del BCE, que también tuvo lugar en un contexto de inflación persistentemente baja, llegó a una conclusión similar. El banco definió que la meta de inflación del 2% iba a ser simétrica (como siempre debió ser), añadió algunas palabras sobre tener en cuenta los precios de los activos (sobre todo los precios de las viviendas), disminuyó todavía más el papel de los agregados monetarios, y previó que puede haber «un período transitorio en el que la inflación se sitúe moderadamente por encima del objetivo». En relación con este último indicador, también puede decirse que el BCE cumplió con creces, pero el remedio ha resultado incluso peor que la enfermedad deflacionaria.

De modo que en estas otras revisiones hay poco que pueda servirle al BOE como un modelo útil en las circunstancias actuales. Pero hay una idea que tal vez valga la pena analizar, aunque también se la concibió en un tiempo diferente y para problemas diferentes. Siendo economista principal del Fondo Monetario Internacional, Olivier Blanchard sostuvo que una meta de inflación del 2% era demasiado baja, porque podía haber largos períodos en los que los tipos de interés estuvieran en el límite inferior cero, de modo que cualquier expansión monetaria posterior iba a implicar una flexibilización cuantitativa con resultados inciertos. Con una meta de inflación del 4%, esos períodos serían mucho más breves, y las autoridades monetarias conservarían la capacidad de manipular los tipos de interés.

Podrá decirse que un cambio de esta naturaleza era más adecuado en un tiempo de inflación muy baja. Pero puede que tenga alguna aplicabilidad hoy. Es casi seguro que eliminar una inflación de dos dígitos será costoso en términos de pérdida de producción y empleo. Puede haber un componente transitorio que desaparecerá cuando los precios de la energía se estabilicen, aunque lo hagan en un nivel alto. Pero aun así, bajar la inflación de nuevo al 2% será difícil, por la forma en que las expectativas inflacionarias se están incorporando al cálculo de precios y salarios.

Tal vez necesitemos algo similar a la brusca subida de tipos de interés a dos dígitos del ex presidente de la Fed Paul Volcker, que provocó un marcado descenso de la inflación en los Estados Unidos a principios de los ochenta. Pero incluso Volcker cantó victoria en cuanto redujo el incremento anual de precios al 4%.

El riesgo de subir la meta de inflación cuando el incremento de precios está fuera de control es obvio. Pero hacerlo puede dar a los bancos centrales un poco más de flexibilidad y producir un régimen de política monetaria más estable a largo plazo, por las razones que expuso Blanchard. Eso sería sin duda mejor que volver a poner los tipos de interés bajo control de la política.

Howard Davies, the first chairman of the United Kingdom’s Financial Services Authority (1997-2003), is Chairman of NatWest Group. He was Director of the London School of Economics (2003-11) and served as Deputy Governor of the Bank of England and Director-General of the Confederation of British Industry. Traducción: Esteban Flamini.

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