El BCE es el más independiente y el más creíble

La creación del BCE como banco central totalmente independiente de los Estados miembros ha sido el pilar fundamental del área euro. Sin embargo, se le impusieron límites. Por un lado, un solo objetivo: la inflación a medio plazo y no el crecimiento o el empleo, aunque el tratado, en sus artículos 2 y 105.1, lo permite. Por otro, prohibiéndole, en el artículo 123, ser prestamista de última instancia de los Estados miembros, salvo compras de su deuda en el mercado secundario.

Además, el BCE no publica actas de sus deliberaciones y decisiones sobre los tipos de interés, como hace el Comité de Mercado Abierto Federal (FOMC) de la Reserva Federal, tres semanas más tarde, o el Comité de Política Monetaria (MPC) del Banco de Inglaterra, 12 días después, aunque su presidente da explicaciones en rueda de prensa posterior. Finalmente, la toma de decisiones del Consejo de Gobierno del BCE es mucho más compleja y difícil, al estar compuesto por 23 miembros, frente a 12 del FOMC de la Reserva Federal y 9 del MPC del Banco de Inglaterra.

A pesar de estas limitaciones, el BCE ha sido capaz de tomar medidas extraordinarias (no convencionales o estándar) por mayorías abrumadoras siempre que ha creído que eran necesarias ante situaciones tan difíciles como las actuales.

Jean Claude Trichet decidió comprar deuda soberana en el mercado secundario en 2010 y en 2011. Ahora, Mario Draghi ha anunciado compras ilimitadas de deuda soberana de hasta tres años, ya que el artículo 18 del protocolo del BCE le permite comprar y vender directamente todo tipo de deuda pública y privada, al contado y a plazo, en los mercados financieros.

Las razones esgrimidas por Draghi para intervenir son indiscutibles, al estar la zona euro deslizándose rápidamente hacia su desaparición, de no tomarse medidas radicales, ya que la política monetaria única del BCE no funciona, su transmisión a la economía tampoco, y depender la supervivencia del euro de que Italia y España sigan siendo solventes.

Primero, porque el interbancario está crecientemente cerrado para Italia y España, y su política monetaria no se transmite por igual a todos sus Estados miembros, más aún cuando la financiación de la zona euro está dominada por los bancos en un 75% y por los mercados en solo un 25%, justo la proporción inversa a la de EEUU.

Segundo, porque a pesar de haber bajado el BCE sus tipos de refinanciación al 0,75%, los préstamos al por menor (familias y pymes) en Alemania y Francia se dan a un coste medio del 4%, mientras que en Italia y España se dan a un coste entre el 6% y 6,5%, al no conseguir sus bancos financiación a tipos razonables, con lo que el coste de sus créditos está más correlacionado con los spreads respectivos de su deuda soberana que con el tipo de refinanciación del BCE.

Tercero, porque las salidas de depósitos de los bancos de Italia y España, sobre todo por parte de empresas e instituciones, al llegar Alemania, Francia y Holanda, sus reguladores bancarios no dejan que sean reinvertidos en sus dos países de origen, practicando una política de ring-fencing o corralito.

Cuarto, porque la financiación transfronteriza privada a Italia y España ha caído a la mitad, y lo mismo la de la deuda pública. Las tenencias de deuda española en manos de no residentes han caído del 57% en octubre de 2011 al 30% en agosto de 2012. Al final, el BCE ha tenido que sustituir ambas utilizando su sistema de bancos centrales (Target 2), alcanzando ya las posiciones acreedoras del Bundesbank más de 750.000 millones de euros.

En consecuencia, Italia y España están sometidas a ataques especulativos que tienden a autocumplirse y han caído en una situación de equilibrio malo, atrapados en intereses altos y crecientes, probabilidades de impago crecientes y con riesgos crecientes de convertibilidad o re-denominación que acabarían con el euro. En resumen, el sistema financiero y bancario del área euro no solo se ha fragmentado, se ha desintegrado, y la política monetaria, que es la única política macroeconómica que existe en la zona euro (al haberse prohibido la fiscal), ha dejado de funcionar y de transmitirse correctamente.

La única alternativa que tiene el BCE para poder cumplir con su mandato es comprar masiva e ilimitadamente deuda a corto plazo de Italia y España (y también de Irlanda y Portugal cuando puedan volver a los mercados) para bajar fuertemente sus spreads, que puedan financiarse a tipos más bajos y puedan prestar a costes similares a los del norte. Para facilitarlo, el BCE ha eliminado la prevalencia de su deuda sobre la privada en caso de impago.

El mecanismo de transmisión de la política monetaria que el BCE intenta ahora reparar funciona a través de cuatro canales:

Primero, a través del tipo de interés: una bajada de los tipos a corto hace que los tipos bancarios de mercado a corto plazo caigan, y si los inversores consideran que es correcta, los tipos a largo también caen.

Segundo, a través del tipo de cambio: en economías abiertas como la zona euro, que hace que el tipo de cambio del euro se deprecie frente a otras monedas y especialmente frente al dólar y ayude a aumentar las exportaciones europeas.

Tercero, a través de los precios de los activos financieros, ya que la bajada de tipos hace que el precio de los bonos soberanos y privados suba (al ser su precio la inversa del tipo de interés) y que el de las acciones caiga (dependiendo de las expectativas de inflación, que ahora son nulas).

Cuarto, a través del crédito a familias y empresas: permitiendo que los bancos tengan acceso a una financiación externa más barata y puedan prestar más y más barato al poder emitir más pasivos (depósitos) y utilizarlos para invertir en activos (préstamos y créditos). Este canal a su vez puede tener dos efectos positivos. Por un lado, abarata los préstamos y créditos bancarios, y por otro, aumenta el precio del colateral que aportan los que piden créditos para abaratar su endeudamiento bancario.

El único problema es que, para evitar que su compra ilimitada de deuda a corto plazo genere problemas de riesgo moral en Italia y España, al relajar estos países los esfuerzos para cumplir sus compromisos de reducir el déficit y de aplicar reformas, es lógico que el BCE demande cierta condicionalidad. Es decir, comprando solo la deuda de los Estados miembros que están cumpliendo y no comprando la de los que incumplen lo que han prometido.

Aun así, hay que tener en cuenta que las demandas de ajuste fiscal en términos nominales para cumplir un déficit en proporción del PIB que estaba basado en un crecimiento del 2,4% no pueden cumplirse, por definición, cuando se está decreciendo al -1,6%. El nuevo Pacto Fiscal ha introducido el déficit estructural por esa razón.

Ahora bien, el BCE no puede imponer condicionalidad a ningún Estado miembro, tiene que hacerlo el EFSF-ESM a través de la firma de un memorándum con el Estado que lo pida. El BCE ha pedido que el FMI intervenga en su diseño, lo que sería muy positivo, ya que es mucho más experto y más independiente que el resto.

En definitiva, si ahora los líderes europeos no retrasan o hacen imposible que la decisión del BCE funcione, Italia y España saldrán de su mal equilibrio y el euro se salvará. La reacción general a la decisión del BCE demuestra que es la única institución europea que todavía tiene fiabilidad y credibilidad ante la mayoría de los ciudadanos europeos y ante los mercados.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).

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