El BCE necesita nuevas reglas de inflación

El inminente relevo de autoridades en el Banco Central Europeo es una oportunidad (incluso, una obligación) de revisar el marco de formulación de políticas de la institución. El BCE puede atribuirse mérito por grandes logros durante la presidencia de Mario Draghi; sobre todo, haber estabilizado la eurozona durante la crisis financiera global de 2007‑08 y puesto fin a las especulaciones sobre una posible ruptura de la unión monetaria durante la crisis de deuda soberana de 2012. Pero la estrategia del BCE para guiar la inflación de precios de consumo no ha sido tan exitosa.

Las políticas del BCE en relación con la inflación tuvieron algunos potentes efectos colaterales, entre ellos aumento de la toma de riesgos, distorsiones en la asignación de capital, desigualdad en alza y crecientes desequilibrios en el sistema de pensiones. Pero la inflación anual lleva más de una década sin alcanzar el objetivo del Banco (una inflación “cercana, pero inferior al 2%”), con un promedio de apenas el 1,2% desde la crisis financiera. Para reforzar su credibilidad en lo referido a la inflación en el incierto entorno de formulación de políticas actual, el BCE debe ajustar sus reglas y adoptar una estrategia más flexible.

El impacto de la política monetaria sobre la actividad económica y la inflación es objeto de acalorados debates desde que John Maynard Keynes publicó su Teoría general del empleo, el interés y el dinero, en 1936. La transmisión de la política a la economía real y a los precios siempre ha tenido fisuras, pero la crisis financiera y sus consecuencias dejaron a la vista rupturas mayores.

Ni siquiera las drásticas bajas de tasas del BCE y sus operaciones de refinanciación a largo plazo prácticamente ilimitadas consiguieron estimular el crédito en los años que siguieron a la crisis. Bancos, empresas y familias se pusieron en modo de desapalancamiento, dedicados a reparar balances y reconstruir ahorros. Esto llevó a que la inflación en la eurozona cayera a cerca de cero en 2014 y 2015.

El BCE respondió con más estímulo monetario, e introdujo programas de compra de activos a gran escala. Estas medidas deprimieron todavía más los rendimientos de los títulos públicos de los países de la eurozona y reforzaron los precios de los activos. Pero a pesar de los efectos riqueza producidos, la gente no aumentó el gasto, por la persistente incertidumbre sobre las políticas y la comprensión de que con tipos de interés casi nulos había que ahorrar más para el retiro.

Por supuesto, no hay modo de saber qué hubiera sido de la economía con políticas del BCE menos expansivas. Pero incluso dando por sentado que la política monetaria consiguió aumentar la utilización de la capacidad instalada y reducir el desempleo, el esperado aumento de inflación no se materializó.

Parece como si la relación inversa tradicional entre el desempleo y la inflación, expresada en la curva de Phillips, se hubiera roto, o al menos debilitado en gran medida. Además, la inflación persistentemente baja (“lowflation”) no es un fenómeno exclusivo de la eurozona, y es probable que refleje tendencias económicas más amplias, por ejemplo cambios en la dinámica de precios y salarios, debidos a la globalización de los mercados de mano de obra y productos. En las últimas décadas, se unieron a la fuerza laboral mundial cientos de millones de trabajadores de Asia y Europa del Este, a la par de avances en tecnología digital e inteligencia artificial que siguen provocando disrupciones en los modelos de negocios preexistentes. Los economistas no terminan de comprender el efecto de esas tendencias sobre precios y salarios, y el marco de formulación de políticas del BCE debería reflejar esa mayor incertidumbre.

Los primeros bancos centrales que adoptaron el uso de metas de inflación, en particular el Banco de Nueva Zelanda y el Banco de Canadá, fijaron una franja de entre 1 y 3% para la inflación a mediano plazo. El entorno actual parece justificar una estrategia similar en el caso del BCE, que podría combinar una meta de inflación a mediano plazo con una definición más amplia que incluya, tal vez, el índice de precios al consumidor básico (sin precios de la energía), junto con las medidas preferidas del Banco para las expectativas inflacionarias. Esto daría a los funcionarios del BCE más flexibilidad para aceptar niveles de inflación por encima o por debajo de la meta, cuando las condiciones lo justifiquen (por ejemplo, en presencia de perturbaciones que afecten a los precios de los commodities).

Una mayor flexibilidad también ayudaría al BCE a adaptar sus políticas a las tensiones implícitas entre inflación y estabilidad financiera. Los bancos centrales deberían apuntar a suavizar el ciclo financiero, pisando el freno en tiempos de bonanza y flexibilizando la política en períodos de volatilidad y miedo. La historia ha mostrado reiteradas veces que las burbujas financieras impulsadas por el endeudamiento terminan en enormes padecimientos económicos y sociales cuando estallan. Llevarse la proverbial ponchera durante la fiesta nunca será popular, pero hay abundantes pruebas de que al prevenir desagradables resacas de deuda, el suavizamiento del ciclo financiero favorece el crecimiento a largo plazo. La “doctrina Greenspan” de hacer limpieza después de que estalle la burbuja perdió sostén desde que la crisis financiera global eliminó millones de puestos de trabajo y destruyó ahorros en cantidades astronómicas.

Por ahora, el BCE tiene ante sí una acumulación de riesgos financieros en la eurozona manejable. Es verdad que la búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores comprime las primas de riesgo de los bonos corporativos, los préstamos y, hasta cierto punto, las acciones. Los precios inmobiliarios también han crecido considerablemente. Pero el aumento de la toma de riesgos todavía no ha sido acompañado por un gran incremento de la deuda privada. Además, los precios de los activos financieros han sido afectados en forma reiterada por incertidumbres políticas en relación con las guerras comerciales o el riesgo de un Brexit en malos términos.

Si bien estos fenómenos sugieren que el BCE no tiene necesidad urgente de endurecer su política monetaria, también debería cuidarse de flexibilizarla más en un intento de aumentar la inflación, que en la actualidad se sitúa en el 1,7%. Es casi seguro que aplicar medidas para acelerar la expansión crediticia (por ejemplo tipos de interés negativos u operaciones de refinanciación selectivas) llevaría con seguridad a nuevas burbujas financieras en el futuro. De modo que el BCE debería considerar la adopción de una estrategia dual centrada en los precios al consumidor y en el suavizamiento sistemático de los ciclos financieros.

Un banco central que no consigue alcanzar su meta de inflación por tiempo prolongado se arriesga a perder la credibilidad, y puede sentirse obligado a adoptar políticas más decididas y “hacer lo que sea necesario” para recuperar la confianza de los mercados. Para reducir la necesidad de medidas drásticas, la futura dirección del BCE debe impulsar el reemplazo de su objetivo de inflación relativamente estrecho con una franja objetivo más ancha.

Michael Heise is Chief Economist of Allianz SE and the author of Emerging From the Euro Debt Crisis: Making the Single Currency Work. Traducción: Esteban Flamini.

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