Hoy se reconoce ampliamente que la mayoría de los bancos centrales subestimaron la amenaza de la inflación cuando persistieron con tasas de interés extremadamente bajas y compras de activos masivas a lo largo de 2021 y entrado 2022. Afortunadamente, cuando finalmente cambiaron de curso, mostraron una determinación considerable: el Banco Central Europeo aumentó las tasas de interés 375 puntos básicos en menos de un año (y la Reserva Federal de Estados Unidos subió su tasa de política 500 puntos básicos).
Pero revertir la política de compras masivas de bonos está demostrando ser más difícil. Una década de alivio cuantitativo (QE por su sigla en inglés) ha expandido significativamente el balance del BCE y ha creado un exceso de liquidez, que dejó a los responsables de las políticas en una trampa de la que están intentando escapar.
El tamaño del balance del BCE alcanzó un pico de casi 9 billones de euros (9,6 billones de dólares) en 2022, cuando el volumen de sus compras de bonos representaba alrededor del 56% del PIB de la eurozona. Aunque puso fin a sus compras netas de títulos en julio de 2022, y aunque los recortes al subsidio que los bancos podían ganar sobre operaciones de financiación a más largo plazo con objetivo específico (TLTRO por su sigla en inglés) los llevaron a pagar grandes sumas, el exceso de liquidez en el sistema bancario todavía representa alrededor de 4.000 millones de euros.
Es verdad, en marzo el BCE empezó a reducir lo que estaba reinvirtiendo de títulos con vencimiento en 15.000 millones de euros por mes. Luego de la reunión del 4 de mayo del Consejo de Gobierno, el BCE espera reducir su balance en 25.000 millones de euros por mes a partir de julio de 2023 en adelante.
Sin embargo, dado el volumen de la tenencia de bonos del BCE, su estrategia frente al ajuste cuantitativo (QT por su sigla en inglés) parece absolutamente homeopática. Al ritmo actual, llevar el programa de compra de activos a cero demandará aproximadamente 15 años (y esto sin tener en cuenta el hecho de que el BCE sigue reinvirtiendo todos sus activos con vencimiento que compró bajo el Programa de Compras de Emergencia frente a la Pandemia).
Estas cuestiones plantean un interrogante fundamental sobre la relación entre la política de tasas de interés del BCE y sus transacciones de títulos. A la hora de recortar las tasas de interés para estimular la demanda agregada, el límite cero actúa como un límite inferior.
Si las tasas de interés caen en territorio negativo, se vuelve económicamente atractivo retirar los depósitos bancarios y cambiarlos por efectivo. Por el contrario, no hay límite respecto de cuánto se pueden aumentar las tasas de interés y, como ha demostrado el pasado año de política monetaria, la tasa de política ha vuelto a ser el instrumento principal de los bancos centrales.
¿Pero qué papel juegan las compras y ventas de bonos en este nuevo contexto? Si bien las compras netas adicionales de títulos serían contraproducentes en la lucha contra la inflación, las ventas netas de títulos reducirían el exceso de liquidez de los bancos comerciales. Lo mismo es válido en cuanto al recorte de medidas especiales como las TLTRO. El incremento asociado en el costo de refinanciación de un banco impulsará el efecto antiinflacionario del alza de las tasas de interés.
Debido al efecto directo del QT en la liquidez bancaria, el timing y el alcance de los esfuerzos del BCE para corregir su balance deben tener en cuenta las condiciones del mercado financiero. Existe una cierta asimetría entre el QE y el QT en que los bancos pueden haberse acostumbrado a una posición de alta liquidez después de un período prolongado de vender grandes volúmenes de títulos al banco central. Asimismo, cuando considere cuánto reducir el exceso de liquidez, el BCE tendrá que tener en cuenta cualquier cambio en el entorno regulatorio.
Pero estas consideraciones no son un argumento en contra de una reducción acelerada de las tenencias de títulos netas cuando se empiece a aplicar un QT desde un punto de partida de exceso de liquidez extremadamente alto, porque también se deben tener en cuenta las políticas fiscales.
El masivo estímulo fiscal que se implementó para estabilizar la economía de la eurozona durante la pandemia, y luego durante la crisis energética del año pasado, ha dependido marcadamente de las compras de bonos del banco central. El QE en gran medida eliminó el riesgo de que financiar déficits públicos elevados condujera a un alza significativa de las tasas de interés.
La vacilación del BCE a la hora de implementar o no una política de QT contundente alimenta, por ende, las expectativas de que las políticas fiscales sigan siendo expansionistas, lo que en definitiva prolongará el período de inflación demasiado alta. Estamos en presencia de un caso de predominio fiscal.
Pero si el BCE mantiene sus tenencias masivas de bonos en su cartera, en la próxima crisis habrá menos espacio de política monetaria. ¿Qué efecto tendría otra ola gigantesca de compras de bonos si el banco central arranca de su posición sobredimensionada actual? Se podría afirmar con certeza que el panorama no será agradable.
Los bancos centrales necesitan salir de esta situación por el bien de su propia independencia y credibilidad. En el caso del BCE, el problema se ve exacerbado por el hecho de que sus compras masivas de bonos han mantenido bajas las tasas de interés de los bonos emitidos por estados miembro altamente endeudados, reduciendo así la presión para que esos gobiernos consoliden sus presupuestos públicos.
Encontrar el equilibro apropiado entre las políticas de tasas de interés y el QT no será una tarea sencilla. Pero como guía para su toma de decisiones, los bancos centrales deberían mantenerse enfocados en su mandato principal de mantener la estabilidad de precios. Esa será la mejor manera de evitar la creciente amenaza a su independencia.
Otmar Issing, former chief economist and member of the board of the European Central Bank, is Honorary President of the Center for Financial Studies at Goethe University Frankfurt.