El 12 de septiembre, el Banco Central Europeo decidió iniciar otro programa de compra de activos, con planes de destinar 20 000 millones de euros mensuales (22 000 millones de dólares) a la compra de títulos, por tiempo indefinido, usando la misma estructura que en el pasado. La decisión no fue unánime: los representantes de Alemania, Francia, Países Bajos, Austria y Estonia en el consejo del BCE se opusieron firmemente a una nueva flexibilización cuantitativa (FC).
El presidente del BCE, Mario Draghi, asegura que hubo una mayoría tan grande a favor de la nueva expansión monetaria que ni siquiera fue necesario contar los votos. No menciona que los países que se opusieron a la decisión contribuyen el 56% del capital del BCE y equivalen al 60% de la producción de la eurozona. Pero contando a sus compatriotas en el Consejo de Gobierno del BCE, sólo tienen siete de 25 votos potenciales (con sujeción a un sistema de rotación de los derechos de voto). De modo que Draghi sí tenía mayoría, pero en representación de una muy clara minoría del capital de garantía del BCE. Esto genera serias dudas sobre el proceso de toma de decisiones del Consejo de Gobierno del BCE.
Dudas que se justifican todavía más teniendo en cuenta que el presidente de los Estados Unidos, Donald Trump, se quejó abiertamente de la política de tipo de cambio implícita en las compras de activos del BCE. Y no sin razón. Draghi, por supuesto, insiste en que el BCE no “apunta” al tipo de cambio. Puede que sea cierto, pero la cuestión es otra. Con la compra de títulos con vencimientos a largo plazo, los bancos centrales de la eurozona provocarán una nueva devaluación del euro. De hecho, es precisamente este efecto el que probablemente obra como principal estímulo a la actividad económica.
El problema, por supuesto, es que al estimular las exportaciones y limitar las importaciones, la política perjudica a otros países. Peor aún, los otros efectos estimulantes derivados de la baja de tipos de interés son bastante limitados, en particular en lo referido a la inversión. Incluso hay motivos para temer (como advirtió el director ejecutivo del Deutsche Bank, Christian Sewing) que la política de bajas de tipos de interés del BCE haya tenido un efecto perjudicial sobre el sistema bancario, con riesgo para la oferta de crédito.
El mecanismo económico por el que la política del BCE resulta en una devaluación del euro ha sido explicado hace mucho por la teoría de valuación de activos. Cuando los bancos centrales europeos compran títulos europeos mediante nueva emisión de moneda, distorsionan el equilibrio de cartera internacional entre moneda local, moneda extranjera y activos con intereses, equilibrio cuya recuperación exige una devaluación. Algunos de los vendedores ofrecerán los euros en los mercados de divisas, para comprar títulos no europeos, lo cual presionará a la baja sobre el tipo de cambio del euro. Los vendedores extranjeros comerciarán activos propios a cambio de títulos europeos sólo cuando el euro se haya depreciado. De modo que el nuevo equilibrio de cartera internacional propiciado por el BCE va acompañado por una devaluación del euro.
Durante la primera ronda de FC del BCE, los vendedores de títulos públicos modificaron sus carteras en forma claramente apreciable, como el mismo BCE documentó. En general, usaron el producto de la venta para comprar bonos del Tesoro de los Estados Unidos (ya que querían seguir invirtiendo en la misma clase de activos). Los vendedores estadounidenses, por su parte, usaron los euros recibidos para comprar activos corporativos europeos, que la devaluación del euro había abaratado.
En el contexto de este primer gran programa de compra de activos del BCE, el tipo de cambio del euro respecto del dólar se redujo alrededor de una cuarta parte entre mediados de 2014 y enero de 2015, momento del lanzamiento formal del programa, porque la mayoría de los operadores dieron por segura la implementación del programa y actuaron en consecuencia. Los bancos italianos, en particular, se adelantaron a comprar títulos europeos en todo el mundo, aprovechando (en forma desproporcionada) fondos del programa de operaciones de financiación a más largo plazo con objetivo específico (TLTRO por la sigla en inglés) iniciado por el BCE en junio de 2014.
El BCE niega vehementemente que siga una política de tipo de cambio, porque sabe que es totalmente ajena a su mandato. Pero es imposible negar que su política actúa a costa de los socios comerciales de Europa. La situación es inquietantemente parecida a las devaluaciones competitivas de los años treinta.
Hace unos años, cuando la Reserva Federal de los Estados Unidos adoptó una política similar (siguiendo el ejemplo del Banco de Japón), su entonces presidente Ben Bernanke admitió abiertamente los efectos de la FC sobre el tipo de cambio, pero dijo que no estaba del todo claro cómo se producían. Cuando luego los europeos se sumaron con su propio programa de FC, sólo estaban (por así decirlo) tomando la parte del pastel que les correspondía.
La administración Trump es perfectamente consciente de lo que sucede (como todo el mundo). Pero Trump advirtió a Europa más de una vez que no se pase de la raya. Para evitar convertirse en el vecino “empobrecido”, no deja de mostrar la amenaza de sanciones comerciales.
De modo que Europa está ante una disyuntiva. Puede seguir permitiendo que el Consejo de Gobierno del BCE mantenga una política (implícita) de tipo de cambio, o decidir que el conflicto comercial inminente con Estados Unidos es un tema para instituciones sujetas a control democrático, en el que los bancos centrales no tienen competencia.
Hans-Werner Sinn, Professor of Economics at the University of Munich, was President of the Ifo Institute for Economic Research and serves on the German economy ministry’s Advisory Council. He is the author, most recently, of The Euro Trap: On Bursting Bubbles, Budgets, and Beliefs. Traducción: Esteban Flamini.