El club de las tasas de interés negativas

Durante gran parte de una década, los bancos centrales han logrado un progreso limitado en cuanto a la reducción de las poderosas fuerzas deflacionarias mundiales. Desde el año 2008, la Reserva Federal de Estados Unidos mantuvo las tasas de interés en cero, mientras simultáneamente procuraba el logro, sin precedentes, de múltiples oleadas de expansión del balance a través de la compra de bonos a gran escala. El Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y el Banco Central Europeo han seguido su ejemplo, cada uno con su propia versión de la llamada “flexibilización cuantitativa” (QE). Sin embargo, la inflación no se ha recuperado de forma apreciable en ningún lugar.

A pesar de sus luchas compartidas con presiones deflacionarias, las políticas monetarias de estos países – así como sus desempeños económicos – ahora toman caminos divergentes. Mientras que Estados Unidos y el Reino Unido están creciendo lo suficientemente fuerte como para dejar atrás sus políticas de expansión y elevar sus tasas de interés, la eurozona y Japón están redoblando esfuerzos con respecto a la QE, empujando la política de tasas de interés a largo plazo aún más dentro de territorio negativo. ¿Cómo se explica esta diferencia?

La respuesta corta es la deuda. EE.UU. y el Reino Unido han venido acumulando déficits de cuenta corriente desde hace décadas; y, por tanto, son deudores; mientras que la eurozona y Japón han estado registrando excedentes externos, lo que los hace acreedores. Debido a que las tasas negativas beneficiarían a los deudores y perjudicarían a los acreedores, su introducción tras la crisis económica mundial estimuló una recuperación en EE.UU. y el Reino Unido, pero tuvo poco efecto en la eurozona y Japón.

Este no es un fenómeno aislado. Por ahora, la mayoría de los países acreedores del mundo – los que tienen grandes y persistentes excedentes de cuenta corriente, como Dinamarca y Suiza – tienen tasas de interés negativas, no sólo para sus bonos gubernamentales a largo plazo y para otras deudas “sin riesgo”, sino que también para sus vencimientos a mediano plazo. Y, esto está haciendo poco bien.

A pesar del débil impacto que tienen las tasas de interés bajas, los bancos centrales en estas economías continúan comprometiéndose a sostenerlas. Si se sugiere que la QE o las tasas de interés más bajas tienen pocas probabilidades de tener un gran beneficio para sus economías, ellos desplazan el centro de la discusión y protestan en contra de la idea de que el aumento de las tasas de interés podría estimular la economía – un argumento aparentemente irrefutable. Sólo que dicho argumento, en los hechos, está lejos de ser irrefutable.

En los cursos de economía básicos se estudia el curioso caso de la “curva de oferta del ahorro que se vuelve hacia atrás”: En algunas circunstancias, las tasas de interés más bajas pueden conducir a un mayor ahorro. Dado que las tasas más bajas reducen los ingresos de los ahorradores, ellos gastan menos, sobre todo si tienen el objetivo de ahorrar para su jubilación.

Nada de esto desacredita la regla general – que se constituye en la base de la política monetaria moderna – que dicta que una tasa de interés más baja tiende a estimular el consumo y otros gastos. El impacto simplemente varía según la posición de endeudamiento de la economía.

En una economía cerrada, hay un deudor por cada acreedor, así que lo que pierden los acreedores por las tasas de interés extremadamente bajas, debería ser ganado por los deudores. Sin embargo, en una economía con una posición neta en activos externos que es de tamaño considerable, naturalmente hay más acreedores que deudores. Para un país con un gran endeudamiento externo, lo contrario es cierto. La eficacia de la política monetaria en el límite inferior, por lo tanto, debe ser diferente en las economías acreedoras y las deudoras.

Hasta hace poco tiempo, esta condición no importa, porque las posiciones relativas a activos externos eran, en general, de tamaño pequeño (expresadas como porcentaje del PIB). Hoy, sin embargo, estas posiciones en las principales economías industriales son de gran tamaño y son cada vez son más divergentes, en parte debido a la acumulación de apalancamiento que condujo hacia la crisis financiera mundial del período 2007-2008. Y, de hecho, en el plano internacional, el apalancamiento sigue creciendo.

A pesar de que los desequilibrios en cuenta corriente, por lo general, han caído desde que comenzó la crisis financiera, dichos desequilibrios no se han revertido. Esto implica que los países con excedentes continúan reforzando su posición acreedora, tomando un camino divergente que los aleja de las economías con déficits.

Los países exportadores de materias primas, como ser Rusia y Arabia Saudita, que registraban grandes excedentes de cuenta corriente cuando los precios del petróleo eran altos, son la principal excepción a este patrón de divergencia con respecto a las posiciones de activos externos. Con la caída precipitada de los precios mundiales del petróleo desde junio de 2014, su buena fortuna se ha revertido. Sus ganancias por exportaciones se desplomaron en picada – cayendo a la mitad, en muchos casos – viéndose estos países obligados a incurrir en déficits, así como a recurrir a sus grandes fondos soberanos de inversión, que habían acumulado durante el auge mundial de las materias primas. Una reducción radical en los gastos se ha hecho inevitable.

Las economías industrializadas se enfrentan a desafíos muy diferentes. Su problema – en cierto sentido, un problema relativo al lujo – consiste en cómo cerciorarse de que sus consumidores gasten las ganancias inesperadas provenientes de los precios de importación más bajos. Sin embargo, en los países acreedores, parece que las tasas negativas no hacen que este objetivo avance; de hecho, algunos excedentes externos incluso aumentan.

Esta divergencia también se está desarrollando dentro de la eurozona. Si bien Europa, de manera general, es una economía acreedora, también incluye en su seno a países deudores. Las economías deudoras, como ser España y Portugal, ahora tienen pequeños superávits en cuenta corriente, y están reduciendo gradualmente su deuda. Sin embargo, las economías tradicionalmente acreedoras han visto que sus excedentes de cuenta corriente crecen en tal magnitud que la asimetría entre deudores/acreedores continúa incrementándose.

Lo que es más remarcable es que desde el inicio de la crisis financiera el superávit en cuenta corriente de Alemania ha aumentado a casi el 8% de su PIB, lo que significa que el país ha acumulado más excedentes en ese período que durante toda su historia. Con las tendencias actuales, la posición acreedora alemana podría pasar del 60% del PIB al 100% del PIB.

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Se supone que los banqueros de los bancos centrales deben ser pacientes. De hecho, los economistas apoyaron el movimiento mundial que conduce hacia la independencia de los bancos centrales, precisamente porque parecía que los bancos centrales se inclinarían menos hacia tratar de estimular a la economía con el propósito de obtener ganancias a corto plazo. Sin embargo, los banqueros de los bancos centrales aparentemente se han vuelto impacientes, inquietándose por la baja inflación, a pesar de que la brecha del producto se cierra lentamente y se ha alcanzado el pleno empleo en EE.UU. y Japón.

Los banqueros de los bancos centrales de los países acreedores deben dejar de tratar de manipular a sus economías mediante una mayor flexibilización monetaria, que potencialmente es contraproducente. En vez de ello, deben permitir que la recuperación siga su curso, incluso si eso sucede lentamente, y esperar a que el efecto base de los precios más bajos del petróleo desparezca. El presidente del BCE, Mario Draghi, admitió recientemente que, dentro del contexto mundial de hoy en día, el actual abordaje a la política monetaria podría no ser eficaz. Sin embargo, prometer más de lo mismo no es la respuesta.

Daniel Gros is Director of the Brussels-based Center for European Policy Studies. He has worked for the International Monetary Fund, and served as an economic adviser to the European Commission, the European Parliament, and the French prime minister and finance minister. He is the editor of Economie Internationale and International Finance. Traducido del inglés por Rocío L. Barrientos.

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