El desafío de la independencia monetaria

La Reserva Federal de Estados Unidos lo ha hecho nuevamente. En 2018, la perspectiva de un alza en las tasas de interés estadounidenses hizo caer en picada a los mercados emergentes. Pero en lo que va corrido de este año, las señales de que la Fed adoptará una política más relajada han estimulado las monedas y los mercados bursátiles de los mercados emergentes, a pesar de la inquietud que causan la posible guerra comercial entre China y Estados Unidos, la desaceleración de la mayoría de las economías más importantes y el populismo generalizado.

En América Latina, las monedas y los bancos centrales están gozando de un respiro muy necesario. Los mercados habían estado anticipando una política monetaria más estricta en varios países, entre ellos Chile, Perú y México. Ahora la actitud cambió: se habla de “esperar a ver qué pasa” antes de retirar el estímulo monetario.

Incluso en Argentina, que todavía lucha contra el doble mal de una inflación alta y falta de confianza por parte de los inversionistas, el escenario externo más benigno condujo a una profunda aunque breve reducción de las tasas de interés en pesos.

Al imitar a la Reserva Federal, los bancos centrales de América Latina están dejando de lado la flexibilidad de la política —la llamada independencia monetaria— que los regímenes cambiarios de libre flotación se supone deben permitir. Todavía más, las autoridades corren el riesgo de depender demasiado de los posibles recortes de las tasas de interés en Estados Unidos para impulsar las economías de la región, y no llevar a cabo las reformas estructurales más profundas —ni tampoco tomar medidas que promuevan las exportaciones— que la región necesita.

En teoría, un país con una moneda flotante puede emplear las tasas de interés locales para contener la inflación y estabilizar la producción, mientras deja que el tipo de cambio baje o suba según sea necesario para lograr el equilibrio externo. Por ello la mayor parte de los mercados emergentes han adoptado regímenes de tipo de cambio flotante. Las paridades fijas-pero-ajustables que alguna vez fueron tan comunes en América Latina parecen haber pasado a la historia.

En general, los expertos consideran que este giro ha sido un éxito. Sin embargo, la práctica está resultando muy distinta de lo que la teoría sugiere.

Cuando Estados Unidos elevó las tasas de interés el año pasado, se esperaba que América Latina hiciera lo mismo. En la actualidad, la Fed parece estar haciendo una pausa, al igual que los bancos centrales de la región. ¿Qué sucede? ¿Qué pasó con la independencia monetaria? ¿No se suponía que las condiciones locales —y no las internacionales— determinarían las tasas de interés locales?

En realidad, no. A pesar de que las fluctuaciones cambiarias que absorben los shocks son algo bueno, los bancos centrales parecen creer que algo bueno en dosis muy grandes puede volverse malo. Sufren de «temor a flotar«, según el memorable título de un artículo escrito por Guillermo Calvo y Carmen Reinhart hace casi dos décadas.

Es decir, cuando las tasas de interés suben en Estado Unidos, creando una presión para que las monedas locales se deprecien, los bancos centrales de los mercados emergentes tienden a seguir el ejemplo de la Reserva Federal. Esto obedece, en parte, al objetivo de limitar las presiones inflacionarias, puesto que la depreciación de la moneda local hace que aumente el precio de los bienes importados. Además, los bancos centrales de los mercados emergentes buscan proteger los balances contables de bancos y empresas locales, los cuales tienden a endeudarse en dólares y por ello enfrentarían mayores dificultades para repagar si la moneda local pierde terreno frente al dólar.

Ahora que la Reserva Federal ha indicado que está relajando su política, es probable que las autoridades latinoamericanas nuevamente sigan el ejemplo de Estados Unidos. Para empezar, hoy a la mayor parte de los países de la región les inquieta más el crecimiento lento que la inflación, y no desean que sus monedas se aprecien de manera considerable. Por lo tanto, la posible relajación por parte de la Fed proporciona a las autoridades la oportunidad de inyectar algunas vitaminas monetarias adicionales a las economías latinoamericanas con poco o ningún riesgo de que aumente la inflación.

La reciente experiencia de Argentina subraya otra razón para recortar las tasas de interés tan pronto como lo haga la Fed. A partir del segundo trimestre de 2018, las tasas locales habían subido de manera aguda para contener la inflación, que iba en aumento, y para apuntalar al peso, que se estaba yendo a pique. Pero, las altísimas tasas (que llegaron hasta el 60%) estaban haciendo que la deuda del banco central se acumulara cual bola de nieve, fenómeno que los economistas llaman «aritmética monetarista desagradable«. De modo que, apenas la Fed comenzó a relajar su política monetaria, el banco central de Argentina redujo las tasas, con la esperanza de impedir que el tamaño de la bola de nieve de la deuda aumentara aún más.

La idea de que las políticas monetarias de la mayoría de los países realmente se deciden en Washington, D.C., existe desde hace tiempo. Hélène Rey, de la London Business School, sostiene que las condiciones financieras y de crédito locales reflejan lo que hace la Reserva Federal, casi sin que importe el régimen monetario local. Este concepto de un «ciclo financiero global» es plausible, pero continúa siendo polémico.

La buena noticia es que hoy día la mayor parte de las economías latinoamericanas están mejor preparadas para enfrentar las fluctuaciones de las tasas de interés en Estados Unidos. En el pasado, los bancos centrales de la región no tenían mayor opción que seguir a la Fed en los aumentos de las tasas, dado que necesitaban atraer suficientes fondos extranjeros para financiar sus amplios déficits de cuenta corriente. Sin embargo, en la actualidad las principales economías de América Latina tienen déficits externos mucho menores –por lo general, 1- 2% del PIB– y por lo tanto dependen mucho menos del financiamiento extranjero.

La mala noticia es que estos déficits más reducidos no reflejan altos niveles de ahorro, sino tasas de inversión reducidas. El crecimiento en la región ha sido bajo desde el fin del auge de los productos básicos, hace cinco años, y parece probable que mantenga el mismo ritmo cansino en el futuro cercano.

Depender de la relajación de la política monetaria de Estados Unidos para impulsar el próximo período de crecimiento de la región, no es una buena idea. Las movidas de la Fed son atractivas, pero no sustituyen las profundas reformas económicas que América Latina necesita con urgencia.

Andrés Velasco, a former presidential candidate and finance minister of Chile, is Dean of the School of Public Policy at the London School of Economics and Political Science. He is the author of numerous books and papers on international economics and development, and has served on the faculty at Harvard, Columbia, and New York Universities. Traducción de Ana María Velasco.

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