El experimento del dinero ultrafácil

Los bancos centrales del mundo están llevando adelante uno de los grandes experimentos de política de la historia moderna: el dinero ultrafácil. Y, con los avances del experimento, el riesgo del fracaso –y de las dolorosas correcciones y los profundos trastornos económicos que se desprenderían de él– ha aumentado.

Después de la crisis que comenzó en 2007, las tasas de interés de intervención bajaron a los niveles sin precedentes que actualmente mantienen y se tomaron medidas para recortar también drásticamente las tasas de más largo plazo. Nunca se vio algo así a escala global, ni siquiera durante lo más oscuro de la Gran Depresión. Además, los balances de muchos bancos centrales se han ampliado hasta niveles récord, si bien de maneras diferentes y por motivos distintos –subrayando aún más el carácter experimental de la flexibilización monetaria actualmente en curso.

Los riesgos que implican esas políticas exigen un cuidadoso examen, en especial porque el experimento actual parece ser un paso más por un camino trillado –un camino que condujo a la crisis en primer lugar.

A partir de la intensa flexibilización de la política monetaria que tuvo lugar después del crack de la bolsa de valores en 1987, la política monetaria ha sido aplicada de manera agresiva frente a cada empeoramiento de la situación económica (o incluso ante los pronósticos de empeoramiento) –en 1991, 1998, 2001 e, intensamente, después de los eventos de 2007. Por otra parte, los ajustes cíclicos subsiguientes siempre fueron menos agresivos que las flexibilizaciones que los precedieron. No sorprende entonces que las tasas de interés de intervención (tanto las nominales como las reales) hayan seguido un continuo sendero descendente hasta alcanzar sus valores actuales.

Es posible, por supuesto, argumentar que esas políticas produjeron la «Gran Moderación» –la reducción en la volatilidad cíclica– que caracterizó a las economías avanzadas de mercado en los años previos a 2007. Sin embargo, también puede argumentarse que cada ciclo de flexibilización monetaria culminó en una situación de «auge y recesión» impulsada por el crédito, a la cual debió aplicarse otro ciclo de flexibilización. Con el aumento acumulativo del apalancamiento y la especulación, el proceso completo estaba destinado a terminar en la pérdida de eficacia de la política monetaria y el sufrimiento de la economía bajo el peso de los desequilibrios (o «vientos en contra») acumulados durante el curso de muchos años.

El economista sueco Knut Wicksell dio la alarma sobre esos problemas hace ya mucho tiempo. Sugirió que una tasa de interés monetaria (fijada en el sistema bancario) menor que la tasa de interés natural (fijada en la economía real) resultaría en inflación. Luego, los economistas de la tradición austríaca notaron que los desequilibrios que afectaban al lado real de la economía (las «malinversiones» o asignaciones incorrectas de la inversión) eran igualmente preocupantes.

Más adelante todavía, Hyman Minsky arguyó que la creación de crédito en una economía monetaria con base fiduciaria hacía que las crisis económicas fuesen inevitables. Finalmente, muchos economistas en décadas recientes han identificado la forma en que el apalancamiento excesivo puede causar daños duraderos tanto al sector real como al financiero de la economía.

En el mundo previo a 2007, la evidencia a favor de esas preocupaciones teóricas era amplia. Si bien la globalización mantenía a raya a la inflación, el lado real de la economía mundial mostraba muchas tendencias inusuales. Las tasas de ahorro de los hogares en las economías angloparlantes cayeron a niveles sin precedentes. En Europa, los flujos del crédito a países periféricos produjeron bonanzas sin precedentes en los mercados inmobiliarios de muchos países. En China, la inversión en capital fijo llegó a representar un asombroso 40 % del PBI.

Por otra parte, el sector financiero de la economía se vio caracterizado por tendencias inusuales semejantes. Evolucionó un nuevo sistema de «banca en la sombra», con características altamente procíclicas, y los estándares crediticios cayeron en picado aún cuando el apalancamiento financiero y los precios de los activos aumentaron hasta niveles extremadamente elevados.

Las políticas monetarias implementadas por los bancos centrales desde 2007 esencialmente han constituido «más de lo mismo». Han buscado aumentar la demanda agregada sin preocuparse seriamente por las consecuencias no deseadas de largo plazo.

Pero cada vez queda más claro que la política monetaria ultraflexible está impidiendo el necesario proceso de desapalancamiento, amenazando la «independencia» de los bancos centrales, aumentando los precios de los activos (especialmente de los bonos) hasta niveles insostenibles y alentando a los gobiernos a resistirse a los cambios de política necesarios. En su favor, puede mencionarse que los funcionarios de los bancos centrales líderes han afirmado reiteradamente que sus políticas solo están «ganando tiempo» para que los gobiernos hagan lo que corresponde. Lo que no queda claro es si alguien está prestando atención.

Un impedimento importante a la reforma de políticas, por parte tanto de los gobiernos como de los bancos centrales, es analítico. Los modelos convencionales usados por los académicos y los responsables de políticas difieren en cuestiones importantes, pero son deprimentemente similares en otras. Enfatizan los flujos de demanda de corto plazo y suponen un mundo estructuralmente estable en el cual pueden asignarse probabilidades a resultados futuros –ignorando casi completamente la incertidumbre, las acumulaciones de inventarios y los desequilibrios financieros que caracterizan al mundo real.

Si recordamos la máxima de John Maynard Keynes: «el mundo se rige casi en su totalidad» por «las ideas de economistas y filósofos políticos», tal vez los responsables de políticas necesiten nuevas ideas. En ese caso, el pronóstico inmediato para la economía mundial no es bueno. El último grito en consejos de política es esencialmente más de lo mismo.

El llamado a la «financiación monetaria directa» implica aumentar aún más los déficits gubernamentales y financiarlos mediante un aumento permanente de la base monetaria emitida por los bancos centrales. Definir como objetivo el nivel de PBI nominal (o la tasa de desempleo, como en Estados Unidos) es una forma de convencer a los mercados financieros y a los potenciales impulsores del gasto que las tasas de interés de intervención se mantendrán muy bajas durante mucho tiempo. Todas esas políticas corren el riesgo de aumentar la inflación o generar desequilibrios económicos aún más peligrosos.

Lamentablemente, una reevaluación fundamental de las ideas dominantes sobre el funcionamiento de la economía no es para nada inminente. Debiera serlo.

William White, a former deputy governor of the Bank of Canada, and a former head of the Monetary and Economic Department of the Bank for International Settlements, is Chairman of the Economic and Development Review Committee at the OECD. Traducción al español por Leopoldo Gurman.

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