Hasta hace poco, cuando había problemas en la eurozona, el Banco Central Europeo podía sencillamente imprimir dinero. Pero eso ya no es posible ante el actual proceso inflacionario, así que ha desarrollado un nuevo mecanismo de “antifragmentación” – el Instrumento para la Protección de la Transmisión (Transmission Protection Instrument, TPI) – para proteger a los estados miembros altamente endeudados en caso de que los costes de sus deudas (los rendimientos de sus bonos soberanos) se eleven mucho más allá que los de los estados miembros menos endeudados. En caso de necesidad, el BCE permutará bonos de los estados miembros con menores niveles de deuda por los de otros más endeudados en su cartera, reduciendo así el diferencial de tasas de interés entre ellos.
¿Y quién decidirá si existe la necesidad de emprender medidas de este tipo? Pues el mismo BCE.
El TPI es problemático por varias razones, no en menor medida porque los márgenes de las tasas de interés son parte integral del buen funcionamiento de una federación y un mercado de capitales. Merece la pena considerar que mientras los diferenciales de rendimiento refieren a las tasas de interés nominales acordadas en el papel, estas no se pagan en caso de bancarrota.
Para que haya tasas de interés efectivas y matemáticamente esperables para todos los países, un mercado de capitales eficiente asigna tasas según el nivel de riesgo país. Si un país se endeuda en exceso, aumenta su riesgo de bancarrota, los inversionistas exigen una prima en la forma de mayores tasas de interés, y estas hacen que el gobierno reduzca su endeudamiento. Así, el mercado evita automáticamente el exceso de deuda.
En contraste, intervenir para reducir los diferenciales de tasas de interés equivale a subsidiar la deuda de los países altamente endeudados a costa de los países con menores niveles de deuda, que deben aceptar como resultado mayores cargas de intereses efectivos y nominales. Es esperable la oposición de los contribuyentes tributarios de estos países, y que haya objeciones por parte de sus cortes constitucionales.
El Eurosistema está internándose en aguas peligrosas. Lejos están los días en que el BCE podía ejecutar programas de adquisición de activos para proporcionar dinero recién impreso a los estados miembros sin crear síntomas de abstinencia en otros lugares. Ahora, si el BCE imprime nuevos billetes para financiar gobiernos, estará expropiando a los tenedores de fondos de la zona del euro a través de la inflación; y si aplica su instrumento de antifragmentación, redistribuirá los recursos presupuestarios entre estados miembros, una medida claramente política.
A partir de la seguidilla de crisis del Euro posteriores al colapso de Lehman Brothers en 2008, financiar gasto público imprimiendo dinero ha sido el principal impulsor de la expansión monetaria. Desde el verano de 2008, no menos de un 83% - €5,3 billones ($5,43 billones) - de la cobertura total de dinero del banco central (relativo al PGB, y por sobre el nivel que había demostrado ser suficiente) provino de la compra de valores de deuda pública.
Por un tiempo, estas compras hicieron posible que los gobiernos se endeudaran cada vez más (a pesar de todos los techos de deuda del Eurosistema) sin irritar a los inversionistas. Mientras esa deuda estimuló la demanda agregada y mantuvo a raya el desempleo, los efectos inflacionarios secundarios de la expansión de la oferta crediticia de los bancos no se materializaron, ya que el dinero puesto en circulación estaba siendo acaparado por los bancos y los particulares.
Pero las condiciones han cambiado. La pandemia de COVID-19 llevó a la estanflación. Las medidas de confinamiento y cuarentena limitaron la producción y causaron problemas de suministro en todos lados, que además están lejos de solucionarse, sobre todo en China. Mientras tanto, la guerra de Rusia en Ucrania y otros factores han creado una escasez de suministro oportunista en el sector de los combustibles fósiles. El resultado ha sido una enorme inflación que empequeñece los efectos de la crisis del petróleo de la década de 1970.
En un ambiente con estanflación, ya no funciona el financiamiento estatal mediante la emisión de dinero, ya que eso meramente aviva la inflación y el descontento social, particularmente en votantes de clase media que, justificadamente, temen por sus ahorros. En estas condiciones, los estados sobreendeudados y la solvencia de los sistemas financieros solo se pueden lograr mediante programas internacionales de ayuda fiscal financiados con impuestos, no con deuda. Y, aun así, no hay dudas de que los votantes se resistirán encarnizadamente a una subida de impuestos. Se puede considerar el TPI como un programa así, ya que tiene efectos redistributivos entre presupuestos de los estados.
En consecuencia, el BCE se enfrenta a un dilema. Si desea seguir ayudando a los gobiernos en apuros con la compra de sus bonos, puede obtener los recursos necesarios mediante una inflación predatoria a costa de los tenedores de dinero, o puede conseguir a costa de otros gobiernos los recursos para los gobiernos que los necesiten.
De cualquiera de las dos maneras, el “almuerzo gratis” que ofrecía imprimir dinero sin inflación es cosa del pasado. En un contexto de estanflación, la política keynesiana de hacer crecer la demanda para estimular la actividad económica no hará más que avivar la inflación, de lo que con justicia se culpará al BCE si sigue comprando bonos de deuda pública. Por otra parte, usar el TPI equivaldría a una redistribución entre estados miembros, lo que produciría grandes protestas y graves consecuencias legales.
La única otra opción sería no hacer nada, lo que generaría caos en los mercados de capitales. Es posible que el BCE se esté enfrentando al mayor desafío de su historia.
Hans-Werner Sinn, Professor Emeritus of Economics at the University of Munich, is a former president of the Ifo Institute for Economic Research and serves on the German economy ministry’s Advisory Council. He is the author, most recently, of The Euro Trap: On Bursting Bubbles, Budgets, and Beliefs (Oxford University Press, 2014). Traducido del inglés por David Meléndez Tormen.