El hecho de que el mundo no experimentara una crisis financiera sistémica en 2022 es un pequeño milagro, dada el alza de la inflación y las tasas de interés, para no mencionar un enorme incremento del riesgo geopolítico. Pero considerando que la deuda pública y privada ha aumentado a niveles sin precedentes durante la época ya pasada de tasas de interés ultrabajas, y riesgos de recesión altos, el sistema financiero global enfrenta una enorme prueba de tensión. Una crisis en una economía avanzada -por ejemplo, Japón o Italia- sería difícil de contener.
Es cierto que una regulación más ajustada ha reducido los riesgos para los sectores bancarios centrales, pero eso ha generado que esos riesgos se desplazaran a otros sectores dentro del sistema financiero. Las tasas de interés en alza, por ejemplo, han ejercido una enorme presión sobre las empresas de capital privado que se endeudaron marcadamente para comprar propiedad. Ahora que los bienes raíces residenciales y comerciales están en la antesala de una caída marcada y sostenida, es muy probable que algunas de esas empresas quiebren.
En ese caso, los bancos principales que les otorgaron gran parte del financiamiento para las compras de inmuebles a las empresas de capital privado podrían estar en problemas. Eso todavía no ha sucedido, en parte porque las empresas menos reguladas están bajo una menor presión para actualizar sus libros al valor de mercado. Pero supongamos que las tasas de interés se mantienen a niveles difíciles de bajar inclusive durante una recesión (una posibilidad clara en tanto salimos de una era de tasas ultrabajas). En ese caso, los incumplimientos de pago generalizados podrían hacer que resultara difícil mantener las apariencias.
Los recientes infortunios financieros del Reino Unido demuestran el tipo de incógnitas que podrían surgir cuando aumenten las tasas de interés globales. Si bien la ex primera ministra Liz Truss se adjudicó toda la culpa por el casi colapso de los mercados de bonos y del sistema de pensiones de su país, los principales culpables resultaron ser los gestores de fondos de pensión que esencialmente apostaron a que las tasas de interés de largo plazo no aumentarían demasiado rápido.
Japón, donde el banco central ha mantenido las tasas de interés en cero o negativas durante décadas, podría ser el país más vulnerable del mundo. El Banco de Japón, además de aplicar tasas ultrabajas, también ha llevado a cabo un control de la curva de rendimiento, poniéndole un tope a los bonos de cinco y diez años cerca de cero. Dado el incremento de las tasas de interés reales en todo el mundo, la marcada depreciación del yen y las altas presiones inflacionarias, Japón tal vez salga finalmente de su era de casi cero.
Las tasas de interés más altas inmediatamente ejercerían presión sobre el gobierno japonés, en tanto la deuda del país asciende a 260% del PIB. Si alguien quisiera integrar el balance del Banco de Japón, aproximadamente la mitad de la deuda gubernamental comprada por el sector privado está efectivamente en bonos con vencimiento a corto plazo. Un incremento del 2% de la tasa de interés sería manejable en un contexto de crecimiento alto, pero las perspectivas de crecimiento de Japón muy probablemente caigan mientras que las tasas de interés reales de largo plazo seguirán subiendo.
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La enorme deuda gubernamental de Japón casi con certeza limite las opciones de los responsables de las políticas a la hora de gestionar el crecimiento de largo plazo. Aún así, dados los poderes tributarios del gobierno y la posibilidad de desinflar la deuda, el problema debería ser manejable. El verdadero interrogante es si existen vulnerabilidades ocultas en el sector financiero que puedan salir a la superficie si la inflación sigue aumentando y las tasas de interés reales de Japón alcanzan los niveles de Estados Unidos. Ésa ha sido la norma durante gran parte de las últimas tres décadas, aunque las expectativas de inflación de Japón actualmente son mucho más bajas que en Estados Unidos.
La buena noticia es que después de casi treinta años de tasas de interés ultrabajas, las expectativas japonesas de una inflación cercana a cero están bien ancladas, aunque probablemente cambien si las presiones inflacionarias de hoy resultan ser de larga duración. La mala noticia es que la persistencia de estas condiciones fácilmente podría invitar a algunos inversores a creer que las tasas nunca subirán, o por lo menos no demasiado. Esto significa que las apuestas a que las tasas de interés se mantendrán relativamente bajas podrían volverse generalizadas en Japón, como sucedió anteriormente en el Reino Unido. En este escenario, un mayor ajuste monetario podría hacer estallar las cosas por el aire, generando inestabilidad y agravando los problemas presupuestarios del gobierno.
Italia es otro ejemplo de riesgo latente. En muchos sentidos, las tasas de interés ultrabajas han sido el adhesivo que mantuvo unida a la eurozona. Las garantías sin plazo definido para la deuda italiana, en línea con la promesa de 2012 del ex presidente del Banco Central Europeo Mario Draghi de hacer “todo lo que haga falta”, eran baratas cuando Alemania podía endeudarse a tasa cero o a tasas negativas. Pero las alzas rápidas de las tasas de interés de este año han cambiado ese cálculo. Hoy, la economía de Alemania se parece más a como era a comienzos de los años 2000, cuando algunos la llamaban “el hombre enfermo de Europa”. Y si bien las tasas ultrabajas son comparativamente nuevas en el caso de Europa, hay motivos para preocuparse de que una ola sostenida de ajuste monetario pueda revelar, como en el caso de Japón, enormes bolsones de vulnerabilidad.
Si hay una recesión global sin una crisis financiera, hay una posibilidad decente de que la inminente crisis económica sea más suave de lo esperado. En un entorno de crecimiento negativo, alta inflación y crecientes tasas de interés reales, ése sería un desenlace muy afortunado.
Kenneth Rogoff, Professor of Economics and Public Policy at Harvard University and recipient of the 2011 Deutsche Bank Prize in Financial Economics, was the chief economist of the International Monetary Fund from 2001 to 2003. He is co-author of This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2011) and author of The Curse of Cash (Princeton University Press, 2016).