El irresponsable BCE

El reciente colapso del Promedio Industrial Dow Jones, en el que se hundió casi 1.600 puntos, reveló lo adictos que se han vuelto los mercados financieros y los actores económicos a la política monetaria expansionista. Las prolongadas bajas tasas de interés y el alivio cuantitativo han creado incentivos para que los inversores asuman riesgos mal valorados. Cuanto más tiempo se mantengan esas políticas, mayor la amenaza para la estabilidad financiera global.

La realidad es que la política monetaria ultra-laxa dejó de ser apropiada hace mucho tiempo. La economía global -especialmente el mundo desarrollado- ha venido experimentando una recuperación cada vez más fuerte. Según la última actualización del Fondo Monetario Internacional de sus Perspectivas de la Economía Mundial, el crecimiento económico continuará en los próximos trimestres, especialmente en Estados Unidos y la eurozona.

Sin embargo, las instituciones internacionales, entre ellas el FMI, temen las repentinas correcciones de mercado que naturalmente surgen de cambios en las expectativas de inflación y de las tasas de interés, y siguen sosteniendo que la política monetaria debe ajustarse muy lentamente. De modo que los bancos centrales siguen posponiendo la normalización de la política monetaria y, en consecuencia, los precios de los activos aumentan, produciendo distorsiones drásticas del mercado que hacen que esas correcciones sean inevitables.

Sin duda, la Reserva Federal de Estados Unidos ha dejado atrás la expansión monetaria desde fines de 2013, cuando comenzó progresivamente a reducir y finalmente interrumpir las compras de bonos y achicar su balance. Desde fines de 2015, la tasa de los fondos federales de referencia ha aumentado a 1,5%.

Pero la política de la Fed todavía dista mucho de ser normal. Considerando la etapa avanzada del ciclo económico, los pronósticos para un crecimiento normal de más del 4% y el bajo nivel de desempleo -para no mencionar el riesgo de sobrecalentamiento-, la Fed da muestras de retraso.

A los bancos centrales de otras economías avanzadas, todavía atascados en un modo de crisis extrema, les están yendo aún peor. Ni el Banco de Japón ni el Banco Central Europeo han ofrecido algún indicio de estar decididos a ajustar la política monetaria, aunque las condiciones económicas hoy son totalmente diferentes de las que prevalecían durante la crisis y la subsiguiente recesión en la eurozona.

El BCE, en particular, defiende su política de bajas tasas de interés, con el argumento de posibles riesgos deflacionarios o de una inflación por debajo de la meta. Pero la verdad es que el riesgo de una “mala” deflación -es decir, una espiral descendente vertiginosa en los precios, los salarios y el desempeño económico- nunca ha existido para la eurozona en su conjunto. Desde 2014 ha resultado obvio que la marcada reducción de la inflación estuvo asociada a la caída de los precios de la energía y las materias primas.

En resumen, el BCE no debería haber considerado la baja inflación como una condición permanente o inclusive de largo plazo que exigía una respuesta de política monetaria agresiva. El problema es que las autoridades del BCE se han concentrado cada vez más en garantizar la estabilidad de precios cumpliendo con una meta de inflación de corto plazo, definida esencialmente como “por debajo pero cerca del 2%”, con el objetivo específico del 1,9%.

Esto no está en línea con las intenciones del Consejo de Gobierno del BCE, como enunció en 2003, después de una evaluación de los cuatro años anteriores de política monetaria. En ese momento, el BCE confirmó la definición de estabilidad de precios que adoptó en 1998, pero aclaró que apunta a mantener la meta de inflación en el mediano plazo, reconociendo a la vez que un banco central no puede controlar la inflación sin suficiente precisión para establecer una tasa específica.

La política del BCE tampoco está en línea con la realidad económica: la eurozona, al igual que la mayor parte de la economía global, está experimentando una fuerte recuperación. Sin embargo, el BCE quizá vea la reciente turbulencia del mercado bursátil como una confirmación de que debe mantener sus políticas actuales.

Aunque el Consejo de Gobierno parece convencido de que las políticas expansionistas siguen siendo vitales para respaldar el crecimiento del PIB y del empleo, y para mantener a raya la deflación, parece un escenario improbable. Por cierto, siempre y cuando el impacto de estas políticas en la recuperación se pueda medir de manera confiable, probablemente sea modesto -definitivamente no justifica los 2,3 billones de euros (2,8 billones de dólares) en activos comprados desde abril de 2015, para no mencionar las otras consecuencias de mantener tasas de interés cero o negativas.

Una de esas consecuencias es que la tasa de interés de política monetaria del BCE ha perdido sus funciones de guía y señalización. Otra es que los riesgos ya no se evalúan correctamente, lo que lleva a la mala asignación de los recursos y a la zombificación de los bancos y las empresas, que ha demorado el desapalancamiento. Otra consecuencia es que los mercados de bonos están completamente distorsionados, y que se ha pospuesto la consolidación fiscal en los países altamente endeudados.

De manera que los beneficios de la política del BCE son cuestionables y sus costos, indiscutibles. La actual política del BCE, por lo tanto, es absolutamente irresponsable, como lo es la falta total de un plan para cambiarla.

En este sentido, el Consejo de Gobierno del BCE, consciente o inconscientemente, está siguiendo el consejo del economista y premio Nobel Paul Krugman de 1998: que el Banco de Japón “promete creíblemente ser irresponsable” cuando las tasas de interés nominales ya están en cero y la política monetaria corre peligro de volverse ineficiente. El banco central, declaró Krugman, debería atizar la inflación a través de una expansión monetaria permanente, para reducir las tasas de interés reales.

Krugman repitió esta recomendación hace unos años cuando, junto con el ex secretario del Tesoro de Estados Unidos Lawrence H. Summers, reflotó la teoría del “estancamiento secular”. Pero la discusión de esa teoría ahora ha terminado -y por buenos motivos-. Es hora de poner fin también a las políticas expansionistas irresponsables del BCE.

Hoy, la política monetaria pasó a estar subordinada a la política fiscal. Los bancos centrales enfrentan una presión política cada vez mayor para mantener las tasas de interés artificialmente bajas. Como demuestra la reciente agitación del mercado bursátil, esto está aumentando drásticamente el riesgo de inestabilidad financiera. Cuando se producen más correcciones de mercado -y más severas-, que posiblemente afecten a la economía real, ¿qué herramientas les quedarán a los bancos centrales para utilizar?

Jürgen Stark is a former Member of the Executive Board of the European Central Bank and former Deputy Governor of the Deutsche Bundesbank.

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