El mal sueño de China

Desde su primer discurso como presidente de China el año pasado, Xi Jinping ha fomentado el “Sueño Chino” de rejuvenecimiento nacional y autosuperación individual. Pero la necesidad de hacer frente a los niveles de deuda sin precedentes que China ha acumulado en los últimos años está poniendo a prueba su determinación, y su gobierno está titubeando.

La poca claridad sobre la capacidad (o voluntad) del gobierno chino para poner freno al endeudamiento se puede apreciar en su contradictorio compromiso con la implementación de reformas estructurales de peso y mantener simultáneamente un crecimiento anual del PIB del 7,5%. Puesto que China debe tanto de su crecimiento actual a las inversiones financiadas por deuda (a menudo destinada a proyectos de infraestructura y vivienda para apuntalar el Sueño Chino), es probable que cualquier iniciativa para limitar el aumento del crédito acabe siendo un aterrizaje forzoso, y esta perspectiva ya está haciendo que las autoridades posterguen reformas esenciales.

No hay duda de que la relación entre deuda y PIB de China, que llegó a un 250% este mes, sigue siendo significativamente menor que la de la mayoría de las economías desarrolladas. El problema es que normalmente el nivel de crédito privado estaría asociado con una renta per cápita de cerca de USD 25.000, casi cuatro veces mayor que el indicador actual del país.

Hay grandes paralelos entre la situación actual de China y el auge de inversiones que vivió Japón en los años 80. Tal como China hoy, Japón tenía un alto índice de ahorro personal, lo que permitió a los inversores depender en gran medida de préstamos bancarios tradicionales con financiación interna. Más aún, los profundos lazos financieros entre diferentes sectores de la economía amplificaron los potenciales efectos negativos del riesgo financiero. Y la posición externa de Japón era tan sólida como lo es hoy la de China.

Otra similitud es la acumulación de deuda en el sector corporativo, cuyo apalancamiento en China subió de 2,4 veces el patrimonio neto en 2007 a 3,5 veces el año pasado, muy por sobre los niveles estadounidenses y europeos. Casi la mitad de esta deuda vence dentro de un año, a pesar de que gran parte de ella se destina a financiar proyectos de infraestructura multianuales.

Para empeorar las cosas, gran parte del crédito nuevo se ha originado en el sector bancario “sumergido” a altas tasas de interés, limitando así las capacidades de los prestatarios de ir pagando la deuda: una de cada cinco corporaciones que cotizan en la bolsa tienen un apalancamiento bruto de más de ocho veces su patrimonio neto pero gana menos de dos veces la cobertura de los intereses, lo que debilita considerablemente su capacidad de hacer frente a las crisis derivadas del crecimiento.

No hay duda de que la situación de China es más extrema que la de Japón. En su punto máximo, la inversión japonesa llegó al 33% del PIB; la cifra de China es un 47%, una diferencia sustancial si se considera que el PIB per cápita de China representa sólo un 19% del de Japón en su mayor momento, y que su deuda ya ha llegado al 60% de la de Japón. Más aún, la acumulación de deuda en China (71 puntos porcentuales del PIB en los últimos cinco años) ha sido muy superior a la de Japón, donde aumentó solamente un 16% a lo largo de los cinco años previos al colapso.

Todas estas son razones más que suficientes para pensar que la experiencia de Japón puede arrojar luces importantes sobre los riesgos que enfrenta China. Tras la explosión de la burbuja japonesa, el crecimiento anual del PIB, que en promedio había sido un 5,5% en los cuatro años precedentes, cayó a un 0,9% en los cuatro siguientes. Puesto que las hojas de balance de los bancos estaban plagadas de “deuda mala”, el crecimiento se evaporó y se afianzó la inflación. Si bien se estabilizó la deuda privada como proporción del PIB, la deuda pública subió en un 50% en los cinco años posteriores al inicio de la crisis.

Es probable que el colapso de la burbuja de la deuda china cause una caída anual del 1 al 2% promedio del PIB durante los cuatro años subsiguientes, suponiendo una baja anual del 2% del gasto de capital y una tasa (todavía respetable) de consumo del 3 al 5%. La deuda pública total se elevaría al 100% del PIB.

Esta es una predicción relativamente modesta. Si no se cuenta con elementos automáticos de estabilización ni un marco sólido de estabilidad financiera apoyado en seguros de depósitos, será bastante complicado enfrentar los riesgos a la baja de las reformas potencialmente desestabilizadoras que el gobierno pretende emprender, y una crisis de la deuda sería un desastre.

El punto de inflexión de la deuda china se encuentra en su burbuja inmobiliaria. Según el banco de inversiones UBS, la oferta de nuevas viviendas urbanas ha superado con mucho la demanda marginal subyacente del crecimiento de la población en las ciudades. De hecho, casi la mitad del aumento formal no es un verdadero aumento, sino simplemente el reconocimiento de trabajadores rurales que han estado viviendo y laborando en zonas urbanas desde hace tiempo.

Los efectos de una fuerte baja de los precios de los bienes raíces serían de gran alcance. Después de todo, la garantía inmobiliaria es la piedra angular del sistema financiero chino: se estima que la exposición directa e indirecta de los bancos a los bienes raíces es entre un 66% y un 89% del PIB.

Un factor que complica aún más la situación es la falta de opciones del gobierno para estabilizar los mercados inmobiliarios. De hecho, parte importante del problema es que la respuesta de China a las debilidades cíclicas siempre implica la construcción de más viviendas.

La falta de estabilizadores automáticos pone muy de relieve la tensión entre los objetivos de las reformas y el imperativo de crecer de China. La única manera de que el gobierno mantenga el crecimiento en el corto plazo es a través de más estímulo financiado por deuda, como lo hizo a principios de este año. Pero esto también hará que su endeudamiento siga aumentando y las deudas incobrables desplacen cada vez más a las sanas.

Si las autoridades chinas siguen optando por un crecimiento impulsado por el endeudamiento para aplazar las reformas, no harán más que retrasar y posiblemente prolongar la inevitable desaceleración, lo que haría más escurridizo el Sueño Chino de Xi.

Gene Frieda is a global strategist for Moore Europe Capital Management.Traducido del inglés por David Meléndez Tormen

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