Desde el verano de 2016, la economía global ha experimentado un período de expansión moderada, en el que la tasa de crecimiento se aceleró gradualmente. Lo que no repuntó, al menos en las economías avanzadas, es la inflación. La pregunta es por qué.
En Estados Unidos, Europa, Japón y otras economías desarrolladas, la reciente aceleración del crecimiento se vio impulsada por un incremento de la demanda agregada, que es producto de una continua política fiscal y monetaria expansionista, así como de una mayor confianza de las empresas y los consumidores. Esa confianza estuvo motivada por una caída del riesgo financiero y económico, junto con la contención de los riesgos geopolíticos que, en consecuencia, hasta ahora han tenido poco impacto en las economías y los mercados.
Como una demanda más sólida significa menos holgura en el mercado de productos y laboral, se podría esperar que la reciente aceleración del crecimiento en las economías avanzadas trajera aparejado un repunte de la inflación. Sin embargo, la inflación de base ha caído en Estados Unidos este año y se mantiene persistentemente baja en Europa y Japón. Esto plantea un dilema para los principales bancos centrales -empezando por la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco Central Europeo- que intentan eliminar gradualmente las políticas monetarias no convencionales: han garantizado un mayor crecimiento, pero todavía no alcanzan su objetivo de una tasa de inflación anual del 2%.
Una posible explicación para la combinación misteriosa de un crecimiento más fuerte y una baja inflación es que, además de una mayor demanda agregada, las economías desarrolladas han venido experimentando shocks de oferta positivos.
Esos shocks pueden presentarse en muchas formas. La globalización mantiene baratos los bienes y servicios que provienen de China y otros mercados emergentes. Sindicatos más débiles y un poder de negociación reducido de los trabajadores han aplanado la curva de Phillips, en tanto el bajo desempleo estructural produce escasa inflación salarial. Los precios del petróleo y otras materias primas son bajos o están declinando. Y las innovaciones tecnológicas, empezando con una nueva revolución de Internet, están reduciendo los costos de los bienes y servicios.
La teoría económica estándar sugiere que la respuesta correcta en materia de política monetaria a estos shocks de oferta positivos depende de su persistencia. Si un shock es temporario, los bancos centrales no deberían reaccionar; deberían normalizar la política monetaria porque, llegado el caso, el shock desaparecerá naturalmente y, si el mercado de productos y laboral están más restringidos, la inflación aumentará. Si, por el contrario, el shock es permanente, los bancos centrales deberían aliviar las condiciones monetarias; de otro modo, nunca podrán alcanzar su meta de inflación.
Esto no es ninguna novedad para los bancos centrales. La Fed ha justificado su decisión de empezar a normalizar las tasas, a pesar de que la inflación de base esté por debajo de la meta, con el argumento de que los shocks de oferta que debilitan la inflación son temporarios. De la misma manera, el BCE se está preparando para disminuir sus compras de bonos en 2018, bajo la presunción de que la inflación aumentará a su debido tiempo.
Si los responsables de las políticas se equivocan al suponer que los shocks de oferta positivos que mantienen baja la inflación son temporarios, la normalización de las políticas tal vez sea la estrategia equivocada, y las políticas no convencionales deberían mantenerse por más tiempo. Pero también puede implicar lo contrario: si los shocks son permanentes o más persistentes de lo esperado, se debe aplicar una normalización inclusive más acelerada, porque ya hemos alcanzado una "nueva normalidad" para la inflación.
Esa es la postura adoptada por el Banco de Pagos Internacionales (BPI), que sostiene que es hora de reducir la meta de inflación del 2% al 0% -la tasa que se puede esperar ahora, frente a los shocks de oferta permanentes-. Intentar alcanzar una inflación del 2% en un contexto donde se producen este tipo de shocks, advierte el BPI, conduciría a políticas monetarias excesivamente laxas, lo que ejercería una presión alcista sobre los precios de los activos de riesgo y, en definitiva, inflaría burbujas peligrosas. Según esta lógica, los bancos centrales deberían normalizar las políticas antes, y a un ritmo más rápido, para evitar otra crisis financiera.
La mayoría de los bancos centrales de los países avanzados no concuerdan con el BPI. Creen que si la inflación afectara el precio de los activos, se la podría contener con políticas crediticias macroprudenciales, y no mediante la política monetaria.
Por supuesto, los bancos centrales de los países avanzados esperan que esta inflación de los activos nunca se produzca, porque la inflación está siendo contenida por shocks de oferta temporarios y, en consecuencia, aumentará tan pronto como se ajuste el mercado de productos y el laboral. Pero, frente a la posibilidad de que la baja inflación de hoy pueda deberse a shocks de oferta permanentes, tampoco están dispuestos a aplicar más distensión ahora.
De modo que, aunque los bancos centrales no quieran abandonar su meta de inflación formal del 2%, sí están dispuestos a prolongar el tiempo para alcanzarla, como ya lo han hecho una y otra vez, admitiendo en definitiva que la inflación puede mantenerse baja por más tiempo. De lo contrario, tendrían que mantener por un período más prolongado sus políticas monetarias no convencionales, entre ellas la flexibilización cuantitativa y las tasas de políticas oficiales negativas -una estrategia con la que la mayoría de los bancos centrales (con la posible excepción del Banco de Japón) no se sienten cómodos.
Esta paciencia de los bancos centrales amenaza con desanclar las expectativas inflacionarias a la baja. Pero seguir por mucho más tiempo con políticas monetarias no convencionales también conlleva el riesgo de una inflación indeseable de los precios de los activos, un crecimiento excesivo del crédito y burbujas. Mientras se mantenga la incertidumbre sobre las causas de la baja inflación, los bancos centrales tendrán que equilibrar estos riesgos en competencia.
Nouriel Roubini, a professor at NYU’s Stern School of Business and CEO of Roubini Macro Associates, was Senior Economist for International Affairs in the White House's Council of Economic Advisers during the Clinton Administration. He has worked for the International Monetary Fund, the US Federal Reserve, and the World Bank.