La mayoría de los bancos centrales modernos tienen por objetivo principal la estabilidad macroeconómica (es decir, la estabilidad de precios o, en algunos casos, la estabilidad de precios y el pleno empleo). Pero parece que el Banco de Japón y el Banco Central Europeo se están quedando sin herramientas para la búsqueda eficaz de este objetivo. Y es posible que pronto el Banco de Inglaterra y la Reserva Federal de los Estados Unidos se encuentren en una situación similar. Cuando llegue la próxima desaceleración cíclica, la política monetaria volverá a encontrarse con la restricción ineludible del límite inferior efectivo de la tasa de referencia (la situación conocida como “trampa de liquidez”).
Esa es la mala noticia. La buena noticia es que los principales bancos centrales todavía cuentan con herramientas adecuadas para alcanzar el objetivo más importante: la estabilidad financiera. Cuando se declare la próxima crisis financiera, los bancos centrales todavía deberían ser capaces de proveer suficiente liquidez de emergencia: liquidez financiera (como prestamistas de última instancia) y liquidez de mercado (como creadores de mercado o compradores de última instancia).
Hay dos razones por las que la estabilidad financiera es (o debería ser) el objetivo principal de los bancos centrales. En primer lugar, el daño económico causado por una crisis financiera puede ser mucho mayor a las pérdidas derivadas de una contracción cíclica más amplia. En segundo lugar, la estabilidad financiera es en sí misma condición necesaria para la estabilidad macroeconómica en general. Obviamente, las grandes expansiones y contracciones financieras no son particularmente favorables a la búsqueda de precios estables y pleno empleo.
Decir que la estabilidad financiera es el objetivo principal de los bancos centrales no quiere decir que haya que usar la tasa de política monetaria (o el tamaño y la composición del balance del banco central) para oponerse a la tendencia financiera (lean against the wind). Por razones que ha bosquejado Jeremy Stein (de Harvard), estoy personalmente de acuerdo con subir la tasa de política monetaria en momentos de auge crediticio y de precios de los activos, aumento del apalancamiento y compresión de primas de riesgo, y bajarla cuando el ciclo financiero va en la otra dirección.
Pero hay una alternativa. En vez de oponerse a la tendencia con la tasa de política monetaria, el banco central puede aplicar una política macroprudencial anticíclica, por el lado del crédito (con una fijación anticíclica de reservas de capital y exigencias de liquidez) o por el lado del endeudamiento (con una fijación anticíclica de cocientes préstamo/valor, préstamo/ingresos o intereses/ingresos). En cualquier caso, todos los instrumentos macroprudenciales anticíclicos implican regímenes regulatorios. Y a diferencia de los tipos de interés, cuyo alcance es universal, las normas y regulaciones admiten arbitraje. Además, los instrumentos de política macroprudencial anticíclica son meramente preventivos. Tras el estallido de una crisis financiera su tracción será escasa o nula.
Una crisis financiera puede entenderse como un quiebre de la confianza. Los prestamistas reducen el otorgamiento de préstamos nuevos y se niegan a refinanciar los que van venciendo, porque temen que los deudores no puedan honrar sus obligaciones. Los deudores responden con ventas forzadas de activos ilíquidos (cuya iliquidez muchas veces se ve agravada por la misma falta de confianza en la solvencia ajena que inició la contracción crediticia en primer lugar). Esta falta de liquidez financiera y de mercado produce entonces más ventas forzadas que deprimen los precios de los activos en toda la economía. Entonces el banco central interviene como prestamista y comprador de última instancia, para proveer liquidez financiera y sostener a los mercados de activos ilíquidos en un nivel de precios sin el descuento motivado por el pánico.
Para que los bancos centrales puedan actuar como prestamistas y compradores de última instancia, los instrumentos financieros que compren y los préstamos que provean deben estar denominados en la moneda propia. Un banco central que no pueda imprimir euros, libras o dólares no podrá actuar como prestamista o comprador de última instancia para bancos que tengan activos y pasivos denominados en esas monedas. Es lo que muy a su pesar descubrió Islandia en 2008‑2009.
A fines de 2008, para evitar que una crisis financiera noratlántica se convirtiera en un desastre global mucho mayor, la Fed otorgó líneas de crédito recíproco (swap) en dólares al BCE y al Banco de Inglaterra (entre otros bancos centrales). La próxima vez que estalle una crisis financiera global o regional, es esencial proveer líneas de crédito similares para el dólar y otras monedas importantes. Además, un Brexit caótico “sin acuerdo” también puede ser ocasión para probar si una red de estas líneas de crédito puede en la práctica imitar la acción de un prestamista o comprador de última instancia de nivel mundial. Que la Fed no haya puesto líneas de swap en dólares a disposición de los bancos centrales de las economías emergentes afectadas por el “berrinche” de los mercados en 2013 no inspiró confianza en este frente.
En particular, un banco central sólo puede actuar como prestamista o comprador de última instancia si las leyes y regulaciones se lo permiten. Inexplicablemente, el Congreso de los Estados Unidos restringió la capacidad de la Fed para acudir en ayuda de instituciones financieras en problemas que pierdan el acceso a mercados de financiación externos. Por la Ley Dodd-Frank de 2010, la Fed sólo puede proveer financiación de emergencia con garantía a un mínimo de cinco instituciones habilitadas (esto es un problema si solamente estuvieran en dificultades los cuatro bancos más grandes) y debe confirmar la viabilidad financiera del receptor antes de extenderle financiación. Pero la tarea de determinar la viabilidad de una entidad en problemas es mejor dejarla para cuando el orden financiero ya se restauró. Como el mismo término indica, la provisión de liquidez de “emergencia” a instituciones financieras con importancia sistémica debe ser inmediata, incluso si son insolventes y están en proceso de liquidación.
En cualquier caso, parece que la búsqueda anticíclica de estabilidad de precios, pleno empleo o ambas cosas durante una desaceleración cíclica se va a tomar unas largas vacaciones involuntarias. A menos que los gobiernos acudan al rescate con políticas anticíclicas fiscales y de gestión de la oferta bien diseñadas, es probable que a las principales economías avanzadas les aguarde un largo período de desaceleraciones cíclicas puras a la manera clásica. En principio, los bancos centrales todavía tienen todas las herramientas necesarias para evitar que una crisis financiera (es decir, una crisis de confianza) se convierta en una masacre financiera, siempre que haya líneas de swap de monedas. Leyes, reglas y normativas no deben impedir a los bancos centrales cumplir su función de prestamistas y compradores de última instancia.
Willem H. Buiter, a former chief economist at Citigroup, is an adjunct professor at Columbia University. Traducción: Esteban Flamini.