Desde el punto de vista de la estabilidad europea, las elecciones italianas no podrían haber arrojado un resultado peor. El parlamento de Italia está dividido entre tres fuerzas políticas mutuamente incompatibles y ninguna de ellas es lo suficientemente fuerte como para gobernar por sí sola. Peor aún, una de estas fuerzas, que ganó el 25% de los votos, es un partido populista anti-euro, mientras que otra, un grupo euroescéptico liderado por el ex primer ministro Silvio Berlusconi, recibió un respaldo cercano al 30%, lo que les dio a los partidos anti-euro una clara mayoría.
A pesar de estos resultados alarmantes, el diferencial de tasas de interés para los bonos del gobierno italiano en relación a los bunds alemanes ha aumentado apenas 40 puntos básicos desde la elección. En julio de 2012, cuando un gobierno pro-europeo inclinado hacia la austeridad conducía el país, con el muy respetado economista Mario Monti a cargo, el diferencial alcanzó 536 puntos básicos. Hoy, sin gobierno y con pocas posibilidades de que se forme uno decente en lo inmediato, el diferencial está en 314 puntos. ¿Será que los mercados están alcistas respecto de Italia o es que han perdido su capacidad para evaluar el riesgo?
Una encuesta reciente de inversores internacionales realizada por Morgan Stanley sugiere que no están alcistas. El 46% de los participantes dijo que el resultado más probable para Italia es una administración interina y nuevas elecciones. Y consideran que este resultado es el peor escenario, ya que implica una postergación en la toma de cualquier medida económica futura, una profunda incertidumbre en materia de políticas y el riesgo de un resultado electoral incluso menos favorable.
El sondeo también indicó claramente la razón por la cual el diferencial de tasas de interés para los bonos del gobierno italiano no es mucho más amplio: la percepción de un respaldo del Banco Central Europeo. Si bien los inversores creen que es poco probable que se utilice el respaldo, su mera existencia los disuade de apostar contra Italia. En otras palabras, el esquema de "transacciones monetarias directas" (OMT por su sigla en inglés) anunciado por el presidente del BCE, Mario Draghi, el pasado mes de julio ha servido como una "bazooka" proverbial -un arma tan poderosa que no es preciso utilizarla.
El entonces secretario del Tesoro de Estados Unidos Hank Paulson buscó una bazooka durante la crisis financiera de 2008. No lo logró, porque creía que hasta un arma falsa serviría si generaba suficiente miedo. Los especuladores, que no cayeron en la trampa, en repetidas ocasiones desvelaron sus verdaderas intenciones. Draghi, con su famosa promesa de hacer "lo que haga falta" para asegurar la supervivencia del euro, logró lo que no logró Paulson. Después de todo, controla el grifo monetario.
Sin embargo, hasta la bazooka de Draghi es en parte engañosa. Draghi la diseñó para aliviar al BCE de la enorme responsabilidad política de decidir cuándo salvar a un país del incumplimiento de pago. Por esta razón, poner en marcha el mecanismo de OMT requiere del consentimiento unánime de los gobiernos de la eurozona. Pero, si se necesita la bazooka, ¿qué probabilidades hay de que se la dispare antes de las elecciones alemanas de septiembre? La encuesta de Morgan Stanley no respondió este interrogante, probablemente porque todos conocen la respuesta: ninguna probabilidad.
En consecuencia, los mercados permanecen calmos porque esperan que la bazooka no sea necesaria. En ese caso, el hecho de que no se pueda disparar fácilmente no plantea un problema significativo. Su presencia basta para apoyar una profecía benigna que tiende a cumplirse. En otras palabras, la bazooka de Draghi ha anestesiado a los mercados, afectando su capacidad para evaluar el riesgo.
Pero como sucede con todos los anestésicos, el de Draghi no puede durar para siempre, y no lo hará. O se repara el problema subyacente antes de que se despierte el paciente o el dolor será devastador.
Los inversores encuestados por Morgan Stanley ubican la probabilidad de una crisis renovada en Italia por debajo del 25%. Yo creo que supera el 50%. Inclusive después de las elecciones de Alemania, no estoy seguro de que el gobierno esté dispuesto a respaldar un programa de rescate italiano sin pedir garantías importantes respecto de los objetivos -y hasta la composición- de la coalición gobernante de Italia.
De hecho, la canciller de Alemania, Angela Merkel, enfrentará un serio dilema luego de su probable reelección. Sin una condicionalidad estricta, correría el riesgo de hacer virar el consenso doméstico en favor del ánimo euroescéptico que está surgiendo en Alemania. Pero, al insistir con esa condicionalidad, desataría una enorme crisis política en Europa. Si el gobierno alemán decide quién gobierna Italia, ¿por qué los italianos deberían preocuparse por votar? La eurozona se parecerá a un protectorado alemán, más que a una unión voluntaria de países soberanos. El contragolpe político sería enorme.
La única esperanza es que la eurozona haga progresos contundentes en materia de establecer mecanismos de redistribución fiscal, como el seguro de desempleo europeo, antes de que se pase el efecto del anestésico de Draghi. De lo contrario, Europa enfrentará un despertar realmente muy desagradable.
Luigi Zingales is the Robert C. McCormack Professor of Entrepreneurship and Finance at the University of Chicago Booth School of Business, and serves on the Committee on Capital Markets Regulation.