El posible regreso de la inflación

NUEVA YORK – El debate sobre la inflación en las economías avanzadas cambió notablemente en las últimas décadas. Dejando a un lado cuestiones de (mala) medición, ya nadie teme una alta inflación asfixiante y un excesivo poder de los mercados de bonos: ahora la preocupación es que la falta de inflación obstaculice el crecimiento.

Además, si bien la persistencia de tipos de interés deprimidos (y para casi 11 billones de dólares en bonos de todo el mundo, negativos) puede estar causando mala asignación de recursos y un deterioro de la seguridad financiera a largo plazo de las familias, las altas cotizaciones de los activos aumentaron el riesgo de una futura inestabilidad financiera. A esto se suma que los inversores se han vuelto muy dependientes (alegremente dependientes) de los bancos centrales, cuando por prudencia deberían tenerles un poco más de miedo.

En la búsqueda de nuevos modos de estimular la inflación, los principales bancos centrales han mostrado una tendencia a pensar en el ciclo económico, con frecuentes referencias a la insuficiencia de la demanda agregada. ¿Y si este no fuera el modo correcto de examinar las condiciones actuales, y en realidad estuviéramos atravesando un proceso de varias etapas en el que potentes fuerzas desinflacionarias del lado de la oferta darán paso en algún momento a un nuevo aumento de la inflación? En tal caso, las autoridades monetarias y los participantes del mercado tendrían que considerar un paradigma de oportunidades y riesgos muy diferente del que se aplica hoy.

Es verdad que tras acercarse a la meta de los bancos centrales del 2% en 2018, la inflación núcleo en Europa y Estados Unidos viene en caída. La medida convencional de la inflación que esperan los mercados (la tasa de inflación implícita en el tipo de interés de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos a cinco años) sigue empecinadamente por debajo de la meta, pese a que la media móvil semestral del ritmo de creación de empleo está casi 50% por encima del nivel histórico necesario para absorber ingresantes al mercado laboral a esta altura del ciclo económico. Si bien el índice de desempleo en Estados Unidos (3,6%) está en su nivel más bajo en cerca de cinco décadas, la tasa de participación en la fuerza laboral (62,8%) también se mantiene relativamente baja.

La persistencia de baja inflación llevó a mantener por un tiempo inusualmente largo políticas monetarias ultralaxas, lo que genera temor a que Estados Unidos o Europa puedan caer víctimas de una “japonificación”, al postergar compras los consumidores y reducir inversiones las empresas. Hasta ahora, ese riesgo llevó a que los bancos centrales mantengan tasas de política monetaria bajas o negativas (en el caso del Banco Central Europeo) y balances inflados, pese a los efectos potencialmente perjudiciales de esas políticas sobre la integridad del sistema financiero.

De hecho, algunos observadores económicos consideran que el BCE no debe sólo mantener tipos de interés negativos, sino que también debe reiniciar las compras de activos según el programa de flexibilización cuantitativa (FC). También hay quienes quieren que la Reserva Federal de los Estados Unidos aplique un recorte de tasas preventivo, pese a los indicadores que señalan que este será otro buen año para el crecimiento económico y la creación de empleo. En tanto, los bancos centrales han comenzado a buscar otros modos de alentar incrementos generales de precios además de sus herramientas actuales (tradicionales o no convencionales); por ejemplo subiendo la meta de inflación, sea directamente o apuntando a un promedio con tolerancia a desviaciones a lo largo del tiempo.

Pero el nivel sorprendentemente bajo de la inflación actual parece estar relacionado también con fuerzas estructurales más amplias, de modo que no es atribuible exclusivamente a una insuficiencia de la demanda agregada. Las innovaciones tecnológicas (en particular las relacionadas con la inteligencia artificial, el big data y la movilidad) han iniciado una ruptura más generalizada de las relaciones económicas tradicionales y una erosión del poder de fijación de precios.

En conjunto, denomino a estas fuerzas estructurales “efecto Amazon/Google/Uber”. Mientras el modelo de Amazon presiona a la baja sobre los precios al permitir a los consumidores eludir a intermediarios más caros, Google debilita el poder de fijación de precios de las empresas al reducir los costos de búsqueda, y Uber pone en el mercado activos que estaban ociosos, lo que debilita todavía más el poder de fijación de precios de las empresas establecidas.

El efecto Amazon/Google/Uber potenció un proceso desinflacionario que comenzó con la aceleración de la globalización, al aumentar enormemente la oferta digital de productos de bajo costo y reducir el poder de los sindicatos en las economías avanzadas (como ocurrió más recientemente con la economía de plataformas). Pero aunque en general estas tendencias continuarán por ahora, es probable que enfrenten influencias inflacionarias contrarias que todavía no alcanzaron su masa crítica: la capacidad ociosa en el mercado laboral disminuye mes a mes, y un aumento de la concentración industrial está dando a algunas empresas, especialmente en el sector tecnológico, mucho más poder de fijación de precios.

Analicemos ahora esas tendencias en el contexto del cambiante panorama político de la actualidad. Movidos por un comprensible malestar por la desigualdad (de ingresos, riqueza y oportunidades), más políticos abrazan el populismo y hacen promesas de una gestión fiscal más activa y de implementar medidas para limitar el poder del capital y aumentar el del trabajo. Al mismo tiempo, hay cada vez más presión política sobre los bancos centrales para que no limiten su intervención al canal de la compra de bonos según la FC, e inyecten liquidez directamente en la economía.

El malestar económico también impulsa una política contraria a la globalización. La utilización estratégica de instrumentos de política económica como los aranceles y otras medidas de comercio internacional amenaza con una fragmentación de las relaciones económicas y financieras globales, que impulsará un aumento de precios y obligará a empresas y consumidores a adoptar una variedad más amplia de medidas de protección más costosas. Al mismo tiempo, conforme se afianzan las expectativas de baja inflación, cualquier suba inesperada de precios puede exponer vulnerabilidades y aumentar el riesgo de errores políticos y crisis en los mercados.

Al analizar el probable desarrollo futuro de estas fuerzas contrapuestas, las autoridades y los inversores no deben descartar la posibilidad de que en algún momento regrese la inflación. Es probable que por ahora sigamos experimentando una etapa inicial en la que el efecto Amazon/Google/Uber predomine. Pero después de eso puede empezar una segunda etapa en la que la escasez de mano de obra, el nacionalismo populista y la concentración industrial empiecen a compensar los efectos estructurales transitorios de la adopción generalizada de nuevas tecnologías. Y en una tercera etapa, un posible brote inflacionario puede tomar por sorpresa a las autoridades y a los inversores, generando reacciones excesivas que empeoren todavía más la situación.

Como casi siempre que hay un cambio de paradigma, es imposible predecir el ritmo de este proceso. Pero sea como sea, las autoridades en las economías avanzadas deben entender que sus perspectivas inflacionarias están sujetas a una mayor variedad de posibilidades dinámicas que las que han tenido en cuenta hasta ahora. Concentrarse demasiado en lo cíclico en detrimento de lo estructural supone un serio riesgo para el bienestar económico y la estabilidad financiera en el futuro. Cuanto más demoremos en ampliar la mirada predominante, más probable es que avancemos a las siguientes etapas de un proceso inflacionario en el que el efecto de un único acontecimiento tecnológico fabuloso dé paso a ciertas tendencias antiguas más conocidas.

Mohamed A. El-Erian, Chief Economic Adviser at Allianz, the corporate parent of PIMCO where he served as CEO and co-Chief Investment Officer, was Chairman of US President Barack Obama’s Global Development Council. He previously served as CEO of the Harvard Management Company and Deputy Director at the International Monetary Fund. He was named one of Foreign Policy’s Top 100 Global Thinkers in 2009, 2010, 2011, and 2012. He is the author, most recently, of The Only Game in Town: Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse. Traducción: Esteban Flamini.

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