El precio adecuado

Crear y mantener la infraestructura de los derechos de propiedad –las reglas, leyes, registros y estructuras administrativas y judiciales que definen, protegen y hacen cumplir esos derechos y regulan las transacciones económicas– han sido tradicionalmente responsabilidades de los gobiernos nacionales. Pero, con el aumento en la interconexión de la economía mundial fue emergiendo una infraestructura mundial de derechos de propiedad (IDP) –que aumentó aún más lo que se pone en juego al desarrollar IDP nacionales eficaces y mecanismos precisos para la fijación de precios.

La IDP mundial surgió con la amplia adhesión de los países a la Organización Mundial del Comercio, con criterios contables y regulatorios internacionales como los Acuerdos de Basilea, con estándares publicados por la Organización Internacional de Comisiones de Valores y con algunos aspectos del derecho internacional. A medida que los países y las empresas multinacionales compiten por su participación en el mercado, los estándares globales del comportamiento en el mercado ganan cada vez más importancia.

Consideren la industria de los teléfonos inteligentes, en la cual empresas como Apple, Samsung, Sony, Nokia y Huawei compiten ferozmente por el mercado mundial. Dado que las empresas no pueden competir eficazmente en los mercados mundiales sin contar con IDP locales sólidas, esa competencia a escala de empresas llevado a los países a mejorar sus IDP en el largo plazo.

Por otra parte, establecer niveles precisos para los precios de los activos es fundamental para un mercado con buen funcionamiento. El estado afecta indirectamente los precios de los activos a través de su influencia sobre la inflación, las tasas de interés y la fortaleza de la moneda. Los gobiernos pueden influir directamente sobre los precios de recursos clave, como la energía, el dinero, y los bienes y servicios públicos a través de los impuestos, los derechos de aduana, los cupos de producción y la propiedad de los recursos naturales.

La intervención gubernamental en los precios de referencia puede justificarse en nombre de acciones regulatorias o de gestión macroeconómica para mejorar la provisión de bienes y servicios públicos. Después de todo, el estado determina la provisión del dinero fiduciario y es responsable por la energía y la conservación de los recursos naturales. Pero existe el riesgo de que el estado fije precios importantes de manera muy equivocada.

Esto resulta especialmente importante en el caso del dinero, que tiene dos precios. El gobierno (la mano visible) fija el precio de referencia para los activos financieros libres de riesgo a través de la política monetaria y el control de los déficits fiscales, mientras que el mercado (la mano invisible) fija las primas de riesgo para los activos riesgosos por encima de la tasa de referencia. La distinción entre ambos precios constituye el fundamento de la teoría financiera moderna.

Pero el sistema descansa sobre el supuesto de que el gobierno fijará tasas de interés de referencia precisas para los activos libres de riesgo. Como lo demostraron las recientes crisis en los países avanzados, este no es un supuesto seguro: la deuda pública y los déficits fiscales insostenibles obligaron a los bancos centrales a ampliar enormemente sus balances, causando que las tasas de referencia pasaran a ser negativas en términos reales (ajustadas por inflación).

De hecho, reducir las tasas de referencia para los activos libres de riesgo cambia la distribución de las primas de riesgo sobre los activos riesgosos, reduciéndolas excesivamente mientras se forman burbujas de activos y aumentándolas demasiado cuando las burbujas estallan. Este patrón fue evidente durante la crisis financiera asiática de 1997-1998, la crisis financiera mundial de 2008 y la crisis en la zona del euro a partir de 2010.

La lógica y el mecanismo que usa el gobierno para fijar los precios de referencia son muy diferentes de los que usa el mercado para fijar las primas de riesgo. En el primero de los casos, se implementan decisiones de política basadas en consideraciones económicas, sociales y políticas; mientras que son los comportamientos de maximización de beneficios –anclados por el precio determinado por el estado y que exigen una IDP sólida– los que determinan el accionar del mercado.

Por lo tanto, el papel del mercado en la fijación de precios es inextricable de rol gubernamental. Efectivamente, hay una relación de retroalimentación compleja y no lineal entre ambos, por lo que desarrollar un sistema preciso para la fijación de los precios del capital depende de los dos actores.

Hasta hace poco, los mercados de los países avanzados predominaron en la fijación de las primas de riesgo, debido a sus IDP maduras y con buen funcionamiento, que incluyen reglas claras y elevados niveles de transparencia para la formación de precios. Pero, incluso en los países avanzados, la influencia de los intereses creados puede conducir a fallos en la acción colectiva y, a su vez, a tasas de referencia incorrectas. El escándalo LIBOR del año pasado, en el cual se descubrió que los bancos informaron tasas de interés incorrectas para manipular los precios de instrumentos financieros, constituyó la personificación de este riesgo.

Mientras tanto, dado que las IDP de muchas economías emergentes son incompletas o inmaduras, su influencia sobre la fijación de precios de mercado es relativamente débil. En los sistemas dominados por el estado, como el chino, desarrollar una IDP eficaz –que delinee los derechos y responsabilidades de los participantes del mercado, asegure la transparencia de la plataforma para los intercambios, y genere un proceso justo y equitativo para la resolución de disputas– es particularmente desafiante, porque el estado actúa como regulador, propietario de activos, operador de empresas y competidor en el mercado.

En esos sistemas, el gobierno controla directamente las tasas de interés de referencia. Pero fijar la tasa correcta para los activos libres de riesgo es difícil cuando los flujos de capital pueden atravesar fácilmente las fronteras, algo que permite a los participantes del mercado explotar las discrepancias entre las tasas de los distintos países.

Aquí reside el dilema (uno que China enfrenta actualmente) de las reformas orientadas al mercado. Si bien para mantener el desarrollo económico deben liberarse los flujos de capitales transfronterizos, las tasas de interés y los tipos de cambio, esas reformas traen aparejado el riesgo de burbujas de activos si se las implementa con precios de referencia distorsionados.

Las economías emergentes han visto como el poder apalancado de los inversores distorsionó el proceso de formación de precios en las economías avanzadas golpeadas por la crisis. Evitar que esto ocurra en las economías emergentes exige que los líderes de esos países equilibren las políticas monetarias, fiscales y macroprudenciales de manera tal que permitan la fijación correcta de los precios para los activos libres de riesgo.

Encontrar este equilibrio resulta aún más complejo debido a la influencia de las políticas de los países avanzados sobre las economías emergentes. Las tasas de interés excepcionalmente bajas y la flexibilización cuantitativa pueden ser adecuadas para las economías avanzadas que experimentan un lento crecimiento, pero pueden resultar problemáticas para las economías emergentes con dificultades para promover mecanismos de fijación de precios orientados al mercado. En este entorno, puede ser más conveniente aumentar la fortaleza de la IDP mundial.

Andrew Sheng, President of the Fung Global Institute, is a former chairman of the Hong Kong Securities and Futures Commission, and is currently an adjunct professor at Tsinghua University in Beijing. His latest book is From Asian to Global Financial Crisis. Xiao Geng is Director of Research at the Fung Global Institute. Traducción al español por Leopoldo Gurman.

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