El problema contable de Japón

En estos próximos años, se hará evidente que el Banco de Japón (BJ) monetizó varios billones de dólares de deuda pública de su país, lo que según la ortodoxia genera temor a que financiar el déficit fiscal (presente y pasado) con emisión monetaria genere inevitablemente niveles peligrosos de inflación. Pero es probable que todo se reduzca a una ligera suba de la inflación y el crecimiento, y que los mercados financieros ni se den por enterados.

La deuda pública japonesa asciende a más del 230% del PIB; e incluso después de deducir las tenencias de diversas entidades estatales (por ejemplo, el fondo de la seguridad social) todavía llega a alrededor del 140%. Esta montaña de deuda es el resultado inevitable de los cuantiosos déficits fiscales que ha mantenido Japón desde 1990. Y es una deuda que nunca se “devolverá” en el sentido normal del término.

Cifras provistas por el Fondo Monetario Internacional ilustran el porqué. Para devolver su deuda neta en 2030, incluso al 80% del PIB, Japón debería convertir el déficit primario (antes del pago de intereses de la deuda actual) de 2014, igual al 6% del PIB, en un superávit del 5,6% del PIB en 2020, y mantenerlo el resto de la década.

El solo intento condenaría a Japón a deflación y recesión sostenidas. Hasta un ligero paso en esa dirección (por ejemplo, el aumento de impuestos de abril de 2014) asestó un serio golpe a la recuperación económica.

En vez de devolver la deuda, el gobierno japonés se la está vendiendo al BJ, cuyas compras por 80 billones de yenes al año ya sobrepasan las nuevas emisiones de deuda pública, de alrededor de 50 billones de yenes. De modo que la deuda total neta que queda tras descontar las tenencias del BJ viene cayendo lentamente. De hecho, de persistir las tendencias actuales, en 2017 la deuda que no esté en poder del BJ ni de otras entidades estatales podría reducirse al 65% del PIB. Y como el BJ es propiedad del Estado y le devuelve los intereses que devengan los títulos públicos en su poder, el único pasivo real para los futuros contribuyentes japoneses es la cifra neta, que como ya hemos dicho viene bajando.

El propósito declarado de la enorme operación de flexibilización cuantitativa del BJ es elevar los precios de los activos, reducir los tipos de interés, debilitar el tipo de cambio del yen y así estimular la inversión empresarial y las exportaciones. Es indudable que estos mecanismos de transmisión indirecta tienen algún efecto positivo sobre la inflación y el crecimiento: el crédito privado repuntó después del inicio de la flexibilización. Pero el mayor estímulo económico deriva del mantenimiento de grandes déficits fiscales, que en la práctica se financian con emisión monetaria.

Es una realidad que todavía no se admite abiertamente. La doctrina oficial es que en algún momento el BJ revenderá todos los títulos públicos que compró. Pero no es necesario. En la práctica, puede mantener su tenencia actual de deuda pública por tiempo indefinido: basta ir comprando nuevas emisiones a medida que venzan las actuales. Y si el dinero creado (en la forma de reservas de bancos comerciales en el BJ) llegara a plantear un riesgo de inflación y exceso de expansión crediticia, el BJ podría compensarlo aumentando los encajes bancarios.

De modo que las autoridades japonesas están haciendo lo que el ex presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, Ben Bernanke, propuso en 2003: monetizar el déficit fiscal para transferir poder adquisitivo a las empresas y los hogares. En aquel momento el BJ rechazó el consejo de Bernanke e insistió en el principio de financiar el déficit con deuda; ahora, en cambio, está monetizando el déficit pasado y presente todo junto. Si hubiera empezado antes, Japón hubiera tenido menos deflación y un crecimiento ligeramente mayor, y hoy la deuda pública sería menor. Pero mejor tarde que nunca.

Las autoridades japonesas podrían explicitar la monetización reemplazando parte de los títulos a interés en poder del BJ por un bono perpetuo a tasa cero. Pero sea que lo hagan o no, la realidad económica se hará cada vez más obvia en los próximos dos o tres años, y el debate político y financiero se centrará cada vez más en la deuda pública consolidada (tras descontar las tenencias del banco central).

Conforme el proceso se desarrolle, hay un pequeño riesgo de que los mercados financieros se dejen llevar por el temor ortodoxo a que la monetización implique exceso de inflación, y que de eso resulte un gran aumento de la tasa de los bonos públicos y una enorme depreciación del yen. Pero la reacción más probable del mercado será de indiferencia colectiva y aceptación de que la monetización permanente es el único modo posible y seguro de aliviar un endeudamiento que, si no, sería intratable.

El resultado final será la monetización post facto de los grandes déficits públicos que mantuvo Japón desde que terminó el auge crediticio de los ochenta, y que sirvieron de contrapeso al desapalancamiento sostenido de los privados en la última década del siglo pasado y la primera del actual. Hubiera sido mejor hacerlo antes; pero aún sin ser tan radicales, las “décadas perdidas” de Japón no fueron tan desastrosas como se suele suponer.

Japón ya era uno de los países más ricos del mundo en 1990, y su ingreso per cápita siguió creciendo, aunque lentamente. La tasa de desempleo actual es del 3,6%, y siempre fue inferior a los niveles europeos. Y la “carga de deuda pública” terminará siendo una ilusión.

Es la eurozona, no Japón, la que debería preocuparnos. Pesadas restricciones a los déficits fiscales y la prohibición absoluta de monetizar impuesta por el Banco Central Europeo impidieron dar una respuesta eficaz al sobreendeudamiento después de 2008; esto llevó la tasa de desempleo de la eurozona al 11,2%. Las consecuencias sociales y políticas de décadas perdidas con lento crecimiento y alto desempleo pueden ser mucho peores en Europa, con su diversidad de identidades nacionales y la integración imperfecta de sus minorías étnicas y religiosas, que en un país cultural y étnicamente homogéneo como Japón.

Mientras Europa juega con fuego sociopolítico, lo de Japón es nada más un problema de retoque contable. Bien se justifica la indiferencia.

Adair Turner, a former chairman of the United Kingdom’s Financial Services Authority and former member of the UK’s Financial Policy Committee, is a senior fellow at the Institute for New Economic Thinking and at the Center for Financial Studies in Frankfurt. Traducción: Esteban Flamini

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