El problema de las burbujas financieras

Poco después de que se volviera evidente la magnitud de la crisis financiera de 2008, comenzó un debate encendido sobre si los bancos centrales y los reguladores podrían o deberían haber hecho algo más para evitarla. La visión tradicional, a la que adhiere especialmente Alan Greenspan, el ex presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, es que cualquier intento por pinchar anticipadamente las burbujas financieras está destinado al fracaso. Lo máximo que pueden hacer la mayoría de los bancos centrales es limpiar el desorden.

En efecto, pinchar las burbujas puede sofocar innecesariamente el crecimiento –y con un costo social elevado-. Pero existe un contraargumento. Los economistas del Banco de Pagos Internacionales (BIS por su sigla en inglés) han sostenido que los costos de la crisis fueron tan grandes, y el proceso de saneamiento tan prolongado, que hoy sin duda deberíamos buscar maneras de actuar de modo preventivo cuando volvamos a ver un crecimiento peligroso de la liquidez y el crédito.

De ahí la disputa feroz (si bien secreta y cortés) entre los dos bandos en la reciente reunión del Fondo Monetario Internacional en Lima, Perú. Para los amantes de la literatura, fue reminiscente de Los viajes de Gulliver de Jonathan Swift. Gulliver se encuentra atrapado en una guerra entre dos tribus: una que cree que un huevo hervido siempre se debe romper del extremo angosto, mientras que la otra es ferviente en su opinión de que una cuchara encaja mejor en el extremo más grande y redondeado.

Es justo decir que el debate ha avanzado un poco desde 2008. Lo más importante, se ha incorporado una regulación microprudencial al kit de herramientas de los responsables de las políticas económicas: en resumen, tiene sentido que varíen los requerimientos de capital de los bancos según el ciclo financiero. Cuando la expansión del crédito es rápida, puede resultar apropiado aumentar los requerimientos de capital de los bancos como un reaseguro contra el riesgo acentuado de una subsiguiente contracción. Este incremento estaría por encima de lo que podría indicar la supervisión microprudencial –al evaluar los riesgos para las instituciones individuales-. De esta manera, las nuevas reglas de Basilea permiten exigir que los bancos mantengan un llamado amortiguador contracíclico de capital adicional.

Ahora bien, si la idea del amortiguador contracíclico hoy es comúnmente aceptada, ¿qué sucede con la “opción nuclear” de pinchar una burbuja? ¿Se justifica subir las tasas de interés en respuesta a un auge del crédito, aunque la tasa de inflación pudiera seguir estando por debajo de la meta? ¿Y se les debería fijar un objetivo de estabilidad financiera específico a los bancos, independientemente de una meta de inflación?

Jaime Caruana, gerente general del BIS y ex director del Banco de España, responde que sí a ambos interrogantes. En Lima, sostuvo que el llamado “principio de separación”, por el cual la estabilidad monetaria y la estabilidad financiera se abordan de manera diferente y se asignan a agencias independientes, ya no tiene sentido.

Los dos conjuntos de políticas, obviamente, deberían interactuar, pero Caruana sostiene que es un error decir que sabemos demasiado poco sobre la inestabilidad financiera como para poder reaccionar de manera preventiva. Sabemos tanto sobre las burbujas como sobre la inflación, dice Caruana, y se debería reconocer de manera explícita la necesidad de los bancos centrales de modificar las tasas de interés por razones que exceden el control a corto plazo de las tendencias de los precios al consumidor.

En la cumbre de Lima, la postura enfrentada tradicionalista provino de Benoît Cœuré del Banco Central Europeo. Un banco central, sostuvo, necesita un mandato muy simple que le permita explicar claramente sus acciones y hacerse responsable por ellas. De manera que permitamos que los bancos centrales se aferren al principio de separación, “que nos facilita la vida. No queremos un conjunto complicado de objetivos”.

Para Cœuré, intentar mantener la estabilidad financiera es una tarea que se encuentra en la casilla de “demasiado difícil”. Hasta la regulación macroprudencial es de dudoso valor: los supervisores deberían limitarse a supervisar las instituciones individuales, dejando la política de nivel macro a los adultos.

Nemat Shafik, directora adjunta del Banco de Inglaterra, intentó ubicarse entre estas dos posiciones encontradas. Propuso basarse en tres líneas de defensa contra la inestabilidad financiera.

La regulación microprudencial, sostuvo, es la primera línea de defensa: si todos los bancos prestan de manera prudencial, las posibilidades de excesos colectivos son más bajas. Pero la segunda línea de defensa es la manipulación macroprudencial de los requerimientos de capital, que debería aplicarse de manera global o en determinados segmentos de mercado, como las hipotecas. Y si todo lo demás no logra la estabilidad financiera, los bancos centrales podrían cambiar las tasas de interés. Como la ley británica asigna la regulación de capital y las políticas de tasas de interés a dos comités separados –con diferentes miembros- dentro del Banco de Inglaterra, la estrategia de Shafik exigiría cierta maniobra política y burocrática inteligente.

Cantidades industriales de investigación, análisis y debate se han dedicado a las causas de la crisis de 2008 y sus consecuencias; de manera que resulta extraño que banqueros centrales sénior todavía sigan tan divididos respecto de la cuestión central de la estabilidad financiera. Todos los días que se pasaron en cónclaves secretos en Basilea, bebiendo vinos de la legendaria cava del BIS, aparentemente no condujeron a ningún consenso.

Mi opinión es que Caruana presentó el mejor de los argumentos en Lima, y Cœuré el peor. Adherir a un objetivo simple en pos de una vida tranquila, aunque uno sepa que es imperfecta, es una postura poco elegante en el mejor de los casos. Necesitamos que nuestros banqueros centrales tomen decisiones complejas y puedan equilibrar objetivos potencialmente conflictivos. Aceptamos que no siempre tendrán razón. No obstante, es sin duda imperativo que aprendan de la mayor crisis financiera de los últimos 80 años, en lugar de querer imponer, cueste lo que cueste, estrategias políticas que fracasaron tan notoriamente.

Howard Davies, the first chairman of the United Kingdom’s Financial Services Authority (1997-2003), is Chairman of the Royal Bank of Scotland. He was Director of the London School of Economics (2003-11) and served as Deputy Governor of the Bank of England and Director-General of the Confederation of British Industry.

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