El problema de los eurobonos

La canciller alemana Angela Merkel fue capaz de resistir la presión de los países del sur de Europa, y no habrá eurobonos. Para los mercados es una desilusión, pero para que estos países se reconstituyan no hay otro modo que insistir con paciencia en la necesidad de pasar por una etapa de disciplina fiscal y olvidarse de restricciones presupuestarias demasiado permisivas.

Quienes invirtieron en las economías europeas que atraviesan dificultades ya tienen suficiente. La decisión que tomaron los líderes de la eurozona el 21 de julio, en el sentido de permitir al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera recomprar los viejos títulos de deuda, sin otro límite que la propia capacidad del fondo, equivale en cierto modo a la emisión de eurobonos. Y además, el Banco Central Europeo continuará alegremente su política de ayuda financiera basada en otorgar préstamos a los miembros de la eurozona con problemas y comprar sus bonos públicos.

Pero los países del sur de Europa insisten en la adopción plena de un sistema de eurobonos, para librarse de las primas que los mercados les exigen pagar sobre las tasas de Alemania. Su insistencia es comprensible, ya que uno de los factores decisivos detrás de la entrada de estos países a la zona euro fue la esperanza de que se produciría una convergencia de los tipos de interés; esperanza que durante algo más de una década, entre 1997 y 2007, se hizo realidad.

Para el Estado italiano, la convergencia significó una reducción de los pagos al servicio de la deuda en el mediano plazo de hasta el 6% del PIB. De este modo, Italia podría haber devuelto toda su deuda pública hace algo más de una década y media, pero en cambio, optó por dilapidar la ventaja que le otorgaban los tipos de interés. En la actualidad, la relación entre la deuda y el PIB de Italia se encuentra en 120%, tan alta como estaba cuando el país ingresó a la eurozona a mediados de la década de 1990.

Ahora que los diferenciales (spreads) vuelven a crecer, empiezan los problemas y se pide la adopción de un sistema de eurobonos, con la esperanza de que cuando los préstamos cuenten con la garantía de otros países, los tipos de interés bajarán otra vez.

¿Pero quiénes saldrán de garantes? Tanto Francia como Alemania tienen una relación entre deuda y PIB muy superior al 80%, un valor no muy lejano al de Italia y mucho mayor que el de España. El mero hecho de agrupar las deudas no hará que desaparezcan. Cada persona tiene el deber ineludible de honrar sus propias deudas, y lo mismo vale para los países.

Dicho sea de paso, todo este alboroto en torno de los tipos de interés es un poco exagerado. Las tasas que pagan en la actualidad países como Italia y España son apenas la mitad de lo que eran en 1995, antes de que se establecieran los tipos de conversión dentro de la eurozona; del mismo modo, los diferenciales actuales respecto de Alemania son apenas dos tercios de lo que eran entonces. No hay indicios que permitan suponer un mal funcionamiento de los mercados, que los llevara a sobreestimar las diferencias de capacidad crediticia entre los países.

Los diferenciales son necesarios para tener bajo control el flujo de capitales dentro de la eurozona. Antes de la introducción del euro, esa función limitadora la cumplía la incertidumbre cambiaria, que le ahorró a Europa afrontar desequilibrios externos desmesurados. Ahora que el riesgo cambiario ya no existe, la única defensa que queda contra un movimiento de capitales excesivo (con los consiguientes desequilibrios externos) es la existencia de tipos de interés diferenciados según la calificación crediticia de los países. Si los inversores cuentan con protección ilimitada y no corren ningún riesgo de asumir su parte en posibles pérdidas, los capitales seguirán fluyendo sin impedimentos de un extremo al otro de la eurozona, y los desequilibrios perdurarán.

Durante muchos años, Italia se desentendió de los límites de endeudamiento estipulados por el Tratado de Maastricht y el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Sólo cuando hace poco los tipos de interés comenzaron a aumentar ligeramente, el gobierno se decidió por fin a implementar sin más dilaciones un programa de austeridad, con el apoyo de todos los partidos políticos. De modo que a los límites legales de endeudamiento no se los respeta, pero a los mercados, sí; y la introducción de eurobonos eliminaría esa función disciplinadora.

Hasta cierto punto, lo mismo vale para los paquetes de rescate de la UE y las intervenciones del BCE. Estas medidas podían tener su razón de ser durante la recesión del bienio 2008-2009, pero ahora se han vuelto contraproducentes, porque debilitan la función de control de los mercados.

Reemplazar el crédito privado que se retira del mercado con crédito público equivale a perpetuar los desequilibrios externos dentro de la eurozona. Incluso en la actualidad, tras cuatro años de crisis, no hay señales de que los países pródigos de la periferia meridional de Europa hayan iniciado una devaluación en términos reales mediante el recorte de salarios y precios. Pero eso es condición necesaria para reducir los desequilibrios externos y la dependencia del crédito extranjero.

Los rescates prolongan la crisis, porque equivalen a un intento de mantener los precios de los activos por encima de los valores de equilibrio del mercado; esto crea un riesgo unilateral de desvalorización cuyo único límite es la capacidad de los fondos de ayuda para asumirlo. Esto nos recuerda los tiempos de los regímenes de fijación, cuando los bancos centrales trataban inútilmente de estabilizar los tipos de cambio por encima de sus valores de equilibrio. El único resultado, igual que ahora, era agravar las turbulencias de los mercados.

Es tiempo de que Europa enfrente la realidad y emprenda los dificultosos procesos de ajuste de la economía real que se necesitan para volver a equilibrar la eurozona. Aunque los eurobonos aliviarían los síntomas actuales, si no se trata la enfermedad subyacente, los países aquejados (y con ellos, toda la eurozona) terminarán mucho peor que ahora.

Hans-Werner Sinn, profesor de Economía y Finanzas Públicas en la Universidad de Múnich y presidente del Ifo Institute. Traducción: Esteban Flamini.

1 comentario


Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *