La volatilidad financiera actual en las economías emergentes está alimentado el debate sobre si los llamados "Cinco Frágiles" -Brasil, India, Indonesia, Sudáfrica y Turquía- deberían ser considerados víctimas de las políticas monetarias de los países avanzados o víctimas de su propia integración excesiva en los mercados financieros globales. Para responder a esa pregunta es preciso examinar las diferentes políticas que han aplicado en respuesta a la expansión monetaria -y los diferentes niveles de riesgo que esas respuestas han generado.
Si bien los Cinco Frágiles -identificados en base a sus déficits fiscales y de cuenta corriente idénticos, que los tornan particularmente vulnerables a la volatilidad de los flujos de capital- han adoptado algunas medidas macroprudenciales desde la crisis financiera global, la combinación de esas políticas y sus resultados han variado sustancialmente. Mientras que Brasil, India e Indonesia han respondido a los crecientes ingresos de capital con nuevas regulaciones de las cuentas de capital, Sudáfrica y Turquía han permitido que el capital circulara libremente a través de sus fronteras.
Consideremos la respuesta de Turquía, que se ha caracterizado por un firme compromiso con la apertura de las cuentas de capital. Aunque los acontecimientos políticos en Turquía recientemente han acaparado la atención, la crisis actual del país está arraigada en debilidades económicas, reflejadas en una pérdida de confianza de los inversores y en la marcada depreciación del tipo de cambio de la lira. Esta inestabilidad ha generado temores de un contagio de los mercados emergentes, siendo Sudáfrica especialmente susceptible, debido a su apertura de las cuentas de capital.
En lugar de restricciones a los flujos de capital, las autoridades monetarias de Turquía empezaron a recortar las tasas de préstamo overnight en noviembre de 2010, para reducir la rentabilidad del "carry trade" (compras de activos en moneda extranjera para sacar ventaja de una mayor tasa de interés). La expectativa era que los flujos de capital a más largo plazo financiarían el creciente déficit de cuenta corriente, que superaba en ese momento el 8% del PBI, mitigando el riesgo de una repentina interrupción del financiamiento externo.
Mientras que muchos observadores del mercado aplaudieron al banco central de Turquía por su combinación de políticas audaces y poco ortodoxas, el Fondo Monetario Internacional criticó a las autoridades turcas por aumentar las expectativas de inflación y alimentar un mayor crecimiento del crédito. Sin embargo, el FMI no recomendó explícitamente que Turquía aplicara regulaciones de las cuentas de capital, a pesar de la creciente evidencia ofrecida por sus propios funcionarios de que la introducción de esas reglamentaciones estaba dando buenos resultados en muchos mercados emergentes.
Sin una gestión de las cuentas de capital, el banco central de Turquía esperaba alcanzar una estabilidad financiera y de precios sumándole a la reducción de las tasas overnight herramientas macroprudenciales domésticas destinadas a reducir el crecimiento excesivo del crédito. Las principales medidas para controlar el aumento del crédito fueron un incremento gradual de los requerimientos de reservas, a partir de 2010; algunas restricciones a los préstamos de consumo, y la introducción de topes al crecimiento del crédito en el segundo semestre de 2011.
Las autoridades sostenían que estas herramientas son más efectivas que las medidas relativas al flujo de capitales, que "son, en general, difíciles de implementar y más bien fáciles de evadir". Pero las medidas prudenciales domésticas sólo pudieron tener un efecto limitado en la tasa de crecimiento del crédito, porque el crecimiento estaba principalmente impulsado por los crecientes ingresos de capital.
En consecuencia, el crecimiento del crédito doméstico recién comenzó a desacelerarse en agosto de 2011, cuando la escalada de la crisis de la eurozona hizo que los inversores globales se volvieran temerosos de los mercados emergentes riesgosos. Paradójicamente, mientras que las autoridades monetarias de Turquía reconocían esta relación, siguieron atribuyendo la caída del crecimiento del crédito al éxito de sus medidas prudenciales.
Luego, en mayo pasado, la Reserva Federal de Estados Unidos anunció su intención de empezar a reducir su programa de compra de activos de miles de billones de dólares -el llamado "alivio cuantitativo"-, lo que desató una fuga de capitales de gran escala de los mercados emergentes. No había manera de negarlo: la explosión de capital de los mercados emergentes se había terminado y las burbujas de crédito y de activos que había alimentado corrían el riesgo de implosionar.
Por el contrario, Brasil y la India no titubearon y volvieron a imponer restricciones a las cuentas de capital. Ambas economías hoy son mucho menos frágiles que Turquía y Sudáfrica.
En vista de esto, quizás el verdadero interrogante sea por qué Turquía se abstuvo de aplicar regulaciones de las cuentas de capital, cuando casi todos sus pares en los mercados emergentes las estaban utilizando de alguna u otra manera. ¿El sector financiero era demasiado poderoso para los responsables de las políticas? ¿Sus banqueros centrales estaban demasiado comprometidos con la visión previa del FMI de que las metas de inflación sólo funcionan en condiciones de convertibilidad de las cuentas de capital? ¿O fue porque los políticos se beneficiaron del auge económico que ofrecen los ingresos de "dinero caliente" a corto plazo y así decidieron ignorar las consecuencias?
Si hay que aprender una lección del experimento de políticas monetarias de Turquía, es que las regulaciones prudenciales domésticas y las herramientas de políticas monetarias deberían ser vistas como complementos, y no sustitutos, de la gestión de las cuentas de capital. En cuanto a Turquía, su única esperanza de evitar una crisis económica aún más profunda es emprender una acción decidida para mitigar los riesgos económicos que se permitió que crecieran en los últimos años. Sin embargo, dada la inestabilidad política que el país enfrenta actualmente, un desenlace de esas características es, en el mejor de los casos, incierto.
Bilge Erten is a post-doctoral fellow at Columbia University. José Antonio Ocampo, former United Nations Under-Secretary-General for Economic and Social Affairs and former Finance Minister of Colombia, is Professor and Member of the Committee on Global Thought at Columbia University. He is the co-author (with Luis Bértola) of The Economic Development of Latin America since Independence.