A principios de este año, proliferaban los rumores sobre la inminente debacle financiera china, que sería consecuencia del derrumbamiento del mercado inmobiliario o del incumplimiento de la deuda de los gobiernos locales. Pero, en los últimos meses, la economía se ha estabilizado y quedan pocas dudas sobre la capacidad china para crecer más del 7 % este año. Dado que el gobierno chino tuvo un amplio margen de maniobra para intervenir a través de sus políticas, este cambio no debiera resultar sorprendente. Pero la hora de la verdad financiera simplemente ha sido pospuesta, no evitada.
Los problemas fundamentales que dispararon las alarmas en primer lugar –incluidas las burbujas inmobiliarias, la deuda de los gobiernos locales, el rápido crecimiento de la actividad de la banca en la sombra y los crecientes niveles de apalancamiento corporativo– no han sido resueltos todavía. Entre ellos, la amenaza más inmediata para la estabilidad económica y financiera china es la combinación de los elevados costos de endeudamiento, la baja rentabilidad de las corporaciones no financieras y los elevadísimos indicadores de apalancamiento corporativo.
Según un estudio de la Academia China de Ciencias Sociales, la relación entre la deuda corporativa de empresas no financieras y el PIB de ese país era del 113 % a fines de 2012. Standard & Poor’s halló que, un año después, la deuda total de esas empresas alcanzó los 14,2 billones de USD, suficiente para eclipsar a la deuda estadounidense, de 13,1 billones de USD y convertir a China en el mayor emisor de deuda corporativa del mundo.
No hay señales de que ese indicador vaya a reducirse en el corto plazo, algo especialmente preocupante dada la baja rentabilidad y los elevados costos de endeudamiento que enfrentan las industrias chinas. De hecho, la rentabilidad de las empresas chinas apenas superó el 6 % el año pasado y los beneficios en 2012 para las 500 mayores empresas de ese país (en su mayoría, propiedad del Estado) apenas superaron el 2 %.
Mientras tanto las tasas de interés para los créditos bancarios de empresas no financieras se mantienen en niveles cercanos al 7 %, a pesar de haber caído ligeramente el año pasado. En el segundo trimestre de este año, la tasa de interés anualizada para los créditos a pequeñas empresas no financieras superó el 25 %.
Las empresas no financieras, sin suficientes beneficios para invertir, dependerán cada vez más del financiamiento externo. A medida que sus niveles de apalancamiento aumenten, también lo harán sus primas de riesgo, eso elevará los costos de su endeudamiento y socavará aún más su rentabilidad. Este ciclo destructivo será difícil de interrumpir. Por ejemplo, si las empresas reducen la inversión, debilitarán el crecimiento e impulsarán aún más su nivel de apalancamiento.
Ciertamente, China superó un desafío similar en su sector público entre 1988 y 2001. Implementó inversiones en infraestructura para impulsar el crecimiento y desarrollo inmobiliario para eliminar la deflación, mientras mantuvo tasas de interés artificialmente bajas para frenar el aumento de la deuda pública.
Pero mucho ha cambiado desde entonces. De hecho, el modelo impulsado por inversiones que permitió ritmos de crecimiento de dos dígitos en la década posterior a 2001 ha exacerbado las debilidades estructurales, que ahora deben ser resueltas. De hecho, China debe poner freno al ritmo de la inversión inmobiliaria, que representó más del 13 % de su PIB en los últimos años, una decisión que indudablemente conducirá a un menor crecimiento económico y, a su vez, reducirá aún más la rentabilidad de sus empresas no financieras.
Además, la liberalización de las tasas de interés en curso –que se manifestó tanto abierta como subrepticiamente– implica que los costos de endeudamiento artificialmente bajos son ahora mucho más difíciles de mantener. Si bien el Banco Popular Chino aún limita oficialmente las tasas de interés sobre los depósitos, los bancos comerciales –junto con instituciones financieras no bancarias, especialmente entidades fiduciarias– están usando productos de gestión patrimonial para atraer depósitos con tasas de interés que son, de facto, de libre mercado. La consecuencia es que el BPC está perdiendo control sobre las tasas de interés de los créditos corporativos y dispone, por lo tanto, de menos opciones para limitar los indicadores de apalancamiento.
A pesar de estos riesgos, es demasiado pronto para apostar a una crisis de la deuda corporativa en China. En primer lugar, nadie sabe cuál es el nivel de apalancamiento corporativo que puede disparar una crisis. En 1996, cuando el indicador de deuda pública/PIB japonés llegó al 80 %, muchos economistas y funcionarios de ese país se preocuparon por una posible crisis. Casi dos décadas después, esa relación ha superado al 200 % y aún dio lugar a una crisis.
Además, China no ha completado todavía sus reformas orientadas al mercado, que podrían liberar el potencial de un gran crecimiento en muchas áreas. Dado el rol que juegan los factores institucionales en el problema de la deuda corporativa china, esas reformas podrían lograr mucho por resolverlo.
Los líderes chinos deben aprovechar este respiro de la inestabilidad y escasa confianza para redoblar sus iniciativas de reforma. De lo contrario, pueden esperar que las alarmas comiencen a sonar nuevamente y, la próxima vez, tal vez no cuenten con las herramientas necesarias para silenciarlas.