Cuando las tasas de interés bajan y se estabilizan, los participantes de los mercados financieros tienden a asumir más apalancamiento y riesgo. El desafío para los reguladores, entonces, es impedir que estos riesgos se vuelvan sistémicos y provoquen una crisis económica de mayores dimensiones.
Los mercados de capital creen que las tasas de interés, efectivamente, transitan una trayectoria descendente, por tres razones. Primero, la inflación se está moderando en Estados Unidos, el Reino Unido y Europa, y hasta hay evidencia de deflación en China. Segundo, se proyecta que el crecimiento económico global se mantendrá bajo en los próximos diez años, con una caída del crecimiento en las economías avanzadas en los próximos cinco años que llegará a su nivel más bajo en cuatro décadas. Asimismo, el aporte de China a la demanda global va a amainar, debido a tendencias demográficas desfavorables como un achicamiento de la población en edad de trabajar.
Por último, muchos esperan que la inteligencia artificial impulse la productividad, lo que podría generar pérdidas de empleos y un estancamiento de los mercados laborales. Eso le pondría un tope a la inflación salarial y fortalecería las expectativas de tasas de interés más bajas en el largo plazo.
Por supuesto, hay otros factores que pueden derivar en una presión al alza sobre las tasas de interés. La desglobalización y el retorno a barreras comerciales proteccionistas podrían hacer subir los precios de muchos productos y servicios, y muchos bancos centrales pueden verse inclinados a mantener altas las tasas de interés para disuadir a los gobiernos (especialmente los miembros del G7) de aumentar su endeudamiento e incrementar sus déficits fiscales. Finalmente, aunque la inflación haya caído considerablemente desde su pico pandémico, sigue firme por encima de la meta del 2% en Estados Unidos, el Reino Unido y Europa.
Tal como están dadas las cosas hoy, los pronosticadores de los mercados financieros proyectan dos recortes de tasas este año tanto en el Reino Unido como en la UE. Cuando las tasas finalmente empiecen a bajar, los inversores reasignarán el capital, lo que tendrá implicancias importantes para los precios ya elevados de los activos. El Índice Dow Jones y el FTSE 100 (Reino Unido) alcanzaron nuevos picos en las últimas semanas y el riesgo moral es una preocupación pertinente. Después de todo, cuando los costos de endeudamiento caen y se vuelven más predecibles, los gobiernos, las corporaciones y los hogares tienden a endeudarse más. Entre 2010 y 2022, cuando las tasas de interés en Estados Unidos estaban en cero, la deuda corporativa estadounidense creció 70%, alcanzando los 94 billones de dólares.
La deuda pública viene teniendo una trayectoria aún más preocupante. En Estados Unidos, la Oficina de Presupuesto del Congreso, una entidad no partidaria, proyecta que la deuda federal aumentará del 99% del PIB a fines de 2024 al 116% -un nuevo récord- para fines de 2034. Esto plantea temores más allá de la sustentabilidad fiscal, porque las crecientes emisiones de deuda gubernamental pueden “reducir” el endeudamiento del sector privado y hacer subir los costos de endeudamiento de todos los demás.
Las tasas de interés más bajas y estables también plantean el riesgo de burbujas de activos, al crear un “muro de dinero” en el sistema financiero. En tanto los inversores minoristas e institucionales asuman más deuda y busquen rendimientos más altos, harán inversiones aún más riesgosas en activos especulativos como capital de riesgo y criptomonedas. Y cuando hay más dinero en busca de relativamente menos oportunidades de inversión, el resultado es una inflación de los precios de los activos. Es por esto que el S&P 500 se cuadruplicó entre 2009 y 2021, cuando las tasas de interés eran cercanas a cero.
La historia está plagada de ejemplos de un apalancamiento más alto que conduce a burbujas de activos, y luego a crisis económicas absolutas. Eso es lo que dio lugar a la crisis de Wall Street de 1929 y a la Gran Depresión, a la crisis de Japón en los años 1990, al colapso de las puntocom en 2000 y a la crisis financiera global de 2008.
En el contexto actual, vale mencionar dos áreas de preocupación regulatoria. En primer lugar, los fondos de cobertura de múltiples gestores hoy son más grandes, tienen mayor relevancia sistémica y posiblemente estén más apalancados que los fondos de hace 20 años. Si un fondo de cobertura importante quebrara, los efectos de derrame podrían ser mayores que en el pasado.
En segundo lugar, el crecimiento del mercado de crédito privado en los últimos años garantiza un mayor escrutinio, ya que es bien sabido que el apalancamiento ha venido migrando del sistema bancario, donde los reguladores todavía tienen un control directo. Consideremos, por ejemplo, que aproximadamente el 69% de las hipotecas y el 70% de los préstamos apalancados en Estados Unidos se originan fuera del sistema bancario.
Los reguladores pueden tomar tres medidas preventivas para hacer frente a estos riesgos. Primero, pueden limitar la toma de riesgo por parte de los inversores minoristas con requerimientos colaterales sobre el apalancamiento a fin de desalentar el endeudamiento y la especulación excesiva. Segundo, pueden limitar la toma de riesgo institucional en el sistema financiero regulado al exigir que las instituciones financieras globales que son sistémicamente importantes tengan más capital para enfrentar las inversiones especulativas. Si bien estos requerimientos de capital se ajustaron después de las crisis de 2008, tal vez ahora tengamos que ir más allá para frenar las burbujas. También está la oportunidad de actualizar las reglas contables para que reflejen las realidades financieras (por ejemplo, reemplazar la contabilidad hasta el vencimiento por la contabilidad de revaluación de posición para los bancos).
Tercero, los reguladores pueden imponer reglas más estrictas a los segmentos no regulados (“banca en las sombras”) del sistema financiero. Por ejemplo, los fondos de cobertura podrían clasificarse como “agentes” de los títulos del gobierno, lo que los sometería a más control y reglas de transparencia. Este cambio se haría eco de las nuevas reglas reveladas por Gary Gensler, presidente de la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos, en enero.
En términos más generales, los reguladores necesitan modelos que reflejen y repliquen mejor los efectos de todo el sector financiero -tanto las partes reguladas como no reguladas- en la economía real. La crisis de 2008 demostró cómo una toma de riesgo excesiva en los mercados financieros puede incidir en el crecimiento y la prosperidad. Una pérdida del PIB repercute ampliamente en toda la sociedad -ya sea en forma de un alza del desempleo o de menores ingresos tributarios para financiar bienes públicos como la atención médica y la educación- y también perjudica a las generaciones futuras, al acotar la inversión en innovación.
El riesgo moral de tasas de interés más bajas podría terminar teniendo consecuencias enormes. El destino de la economía -no solo de los mercados de capital- está en manos de los reguladores, quienes harían bien en adelantarse al próximo ciclo especulativo mientras todavía estén en condiciones de hacerlo.
Dambisa Moyo, an international economist, is the author of four New York Times bestselling books, including Edge of Chaos: Why Democracy Is Failing to Deliver Economic Growth – and How to Fix It (Basic Books, 2018).