Durante los últimos 200 años hubo más de 250 casos de cesación de pagos de deuda soberana y 68 de incumplimiento de deuda interna. Ninguno constituyó un incidente aislado. De hecho, esos incumplimientos –combinados con factores como grandes déficits de cuenta corriente o fiscales, monedas sobrevaluadas, elevados niveles de endeudamiento en el sector público e suficientes reservas de divisas– siempre han disparado crisis financieras, desde la crisis del peso mexicano en 1994, pasando por la crisis del rublo ruso en 1998, hasta la crisis de las hipotecas de alto riesgo estadounidenses en 2008.
Desde que comenzó la era de las reformas y la apertura en China, ese país ha experimentado problemas de gran escala en sus finanzas públicas en tres instancias. A fines de la década de 1970, el país enfrentó un debilitante déficit fiscal. En la década de 1990, su sector corporativo estaba plagado de «deudas triangulares» (cuando un fabricante que no ha recibido el pago por sus productos es incapaz de pagar a sus proveedores, quienes, a su vez, tienen problemas para pagar a los suyos). Más tarde en esa década, las instituciones financieras recibieron la carga de deudas de mala calidad generadas por empresas estatales.
Ahora China experimenta la cuarta instancia de elevado riesgo en su deuda, esta vez caracterizada por la acumulación de altos niveles de deuda corporativa y de los gobiernos locales. Por cierto, el balance nacional chino, que exhibe activos netos positivos, ha atraído mucha atención en los últimos años. Pero, para evaluar con precisión el riesgo financiero chino, los responsables de políticas y economistas deben considerar los riesgos que residen en la estructura de activos del país –y los pasivos que no están incluidos en su balance.
Los problemas actuales provienen de la respuesta del gobierno a la crisis financiera mundial de 2008. La primera ronda de estímulo fiscal, apoyada por la flexibilización del crédito, condujo a los gobiernos locales y al sector financiero a aumentar sus niveles de apalancamiento. Como resultado, para 2010, la relación de apalancamiento general en China había aumentado un 30 %.
En 2011, la deuda de los gobiernos locales alcanzó los 10,7 billones de yenes (1,7 billones de dólares). De los gobiernos de más de 2500 condados, solo 54 no estaban endeudados. Las deudas incurridas por los instrumentos de inversión de los gobiernos locales (IIGL) alcanzaron casi los 5 billones de yenes –el 46,4 % de la deuda total.
A finales de 2011, la deuda en bonos del tesoro chino llegó a 7,2 billones de yenes, y la relación entre deuda extranjera y las reservas en divisas de China alcanzó el 21,8 %: un crecimiento del 27 % desde 2010. Pero, si bien esto representa un aumento para China, se mantiene muy por debajo del umbral de peligro ampliamente reconocido del 100 %.
Asimismo, la relación entre la deuda y el PBI chinos va en aumento, aunque se mantiene dentro del límite «seguro» del 60 % –y es considerablemente menor a la que ostentan la mayoría de los países desarrollados. A finales de 2011, la deuda del gobierno central chino alcanzaba el 16,5 % de su PBI, y la deuda total del gobierno llegó a los 18 billones de yenes, es decir, al 38 % del PBI.
Por lo que se desprende de su balance, entonces, el gobierno chino cuenta con existencias relativamente grandes de activos netos y un reducido nivel de deuda, por lo que parece encontrarse en una sólida posición para atender sus pasivos. De hecho, según la Academia China de Ciencias Sociales, los activos soberanos chinos aumentaron todos los años entre 2000 y 2010, y llegaron a 69,6 billones de yenes –suficiente para cubrir las obligaciones del gobierno.
Pero contar con activos netos positivos no es suficiente para eliminar el riesgo financiero, que también depende de la estructura de los activos (la liquidez de los activos y la alineación entre la madurez de los activos y la de los pasivos). Si una gran parte de los activos de un país no es fácilmente liquidable, o se despreciaría mucho frente a una venta de gran magnitud, que los activos superen a los pasivos no permitiría descartar la posibilidad de un incumplimiento de la deuda.
En China, esta proporción de activos fijos e ilíquidos supera el 90 %. Los activos por recursos constituyen aproximadamente el 50 % del total de los activos gubernamentales. Los activos operativos llegan al 39 % y los administrativos (o no operativos), constituyen otro 6 %.
Estos últimos dos son difíciles de liquidar. Y, dado que los activos por recursos son escasos y no renovables, la práctica tradicional de subastar y arrendar tierras para mantener controlado el déficit fiscal no es sostenible –especialmente en una época en que los shocks externos o una caída de la economía local podrían disparar fácilmente una crisis de solvencia de corto plazo o un incumplimiento de la deuda. Si bien la recaudación fiscal va en aumento, constituye solo aproximadamente el 6 % de los activos totales chinos –y su tasa de crecimiento está desacelerándose.
China enfrenta riesgos de deuda adicionales por pasivos contingentes y riesgo de conversión interdepartamental, especialmente en forma de garantías implícitas sobre las deudas incurridas por los gobiernos locales y las empresas estatales, De hecho, esas garantías constituyen los riesgos financieros de mediano y largo plazo más significativos para China.
En los últimos meses hubo una ola de emisión de bonos IIGL para apoyar los esfuerzos de los gobiernos locales por impulsar el crecimiento económico a través de proyectos de inversión de estímulo. Pero las garantías implícitas sobre estos bonos –así como sobre los créditos bancarios existentes– implican pasivos extrapresupuestarios ocultos para el gobierno central.
Los gobiernos locales también han acumulado masivas cantidades de deuda no explícita mediante atrasos, créditos y garantías. Una vez que el riesgo acumulado de esta deuda exceda la capacidad financiera de los gobiernos locales, el gobierno central se verá obligado a asumir la responsabilidad del pago de los servicios correspondientes, y eso pondrá directamente en riesgo su propia capacidad financiera.
Al mismo tiempo, el sector corporativo chino depende excesivamente del financiamiento mediante deuda en vez de aportes de capital social. La deuda corporativa no financiera china constituye aproximadamente el 62 % de la deuda total –un 30-40 % más que en otros países. Según GK Dragonomics, la deuda corporativa total china llegó al 108 % del PBI en 2011, y alcanzó en 2012 su máximo nivel para los últimos 15, con el 122 % del PBI.
Muchas de estas empresas fuertemente endeudadas son propiedad del estado y han tomado créditos de bancos controlados por el estado. Las garantías implícitas sobre esta deuda también sugieren que los pasivos gubernamentales son mucho mayores que los indicados en sus balances.
China no es demasiado grande para caer. En un entorno económico frágil, los responsables de políticas no pueden darse el lujo de permitir que el tamaño del balance chino los distraiga de los riesgos estructurales subyacentes y los pasivos contingentes que amenazan su estabilidad financiera.
Zhang Monan is a fellow of the China Information Center, a fellow of the China Foundation for International Studies, and a researcher at the China Macroeconomic Research Platform. Traducción al español por Leopoldo Gurman.