El rompecabezas de la moneda en China

El Banco Popular de China (BPC), al parecer, no puede salir ganar en ninguna situación. A finales de febrero, la apreciación gradual del renminbi se vio interrumpida por una depreciación del 1% (a $1: ¥ 6.12). Aunque insignificante en términos de comercio en general, especialmente en comparación con la volatilidad de los regímenes de tipo de cambio flotante, el debilitamiento inesperado del renminbi provocó un furor mundial.

El alboroto no fue sorprendente. Después de todo, China ha estado bajo la presión constante de los gobiernos extranjeros para que revalúe su moneda, en la creencia errónea de que una moneda más fuerte reduciría el gran superávit comercial de China. Y, desde julio de 2008, cuando la tasa de cambio era de $1:¥ 8.28 (y se la había mantenido constante durante diez años), el BPC cumplió, de mayor o menor manera, con apreciaciones que se aproximaban al 3% anual hasta el año 2012.

Sin embargo, la protesta internacional no dejó que se vislumbre una característica no intencional, pero quizás más preocupante, de la política cambiaria de China: la tendencia que la apreciación esporádica del renminbi (incluso los pequeños movimientos) tiene en cuanto a desencadenar flujos especulativos de dinero “caliente”. Ya que las tasas de interés a corto plazo en los Estados Unidos se encuentran cerca de cero, y la tasa de interés interbancaria “natural” en China, que es un país que crece con más rapidez, se encuentra cerca del 4%; por ejemplo, una apreciación esperada del 3%, se traduce en un diferencial “efectivo” en los tipos de interés del 7%. Este es un diferencial atractivo para los especuladores de divisas que piden prestado en dólares y eluden los controles de capital de China para comprar activos en renminbi.

El problema de dinero caliente solamente se ve agravado por la constante presión internacional para que se lleve a cabo una mayor revaluación del renminbi, por lo general dicha presión viene de economistas y los políticos occidentales quienes culpan a la tasa de cambio por el superávit de cuenta corriente de China con EE.UU. y con otras economías desarrolladas. En realidad, el desequilibrio comercial refleja la diferencia entre el gran excedente de ahorro de China y la aún más grande deficiencia de ahorro de EE.UU. (que se explica principalmente por el déficit fiscal de EE.UU.). De hecho, el índice de precios al por mayor – que es la mejor medida de los precios de bienes transables en China – ha disminuido en aproximadamente un 1,5% anual, lo que sugiere que el renminbi incluso pueden estar ligeramente sobrevalorado.

En pocas palabras, los movimientos del tipo de cambio no corrigen de manera apropiada los desequilibrios comerciales netos (ahorros) entre las economías abiertas; pero, dichos movimientos de tipo de cambio pueden incrementar los flujos de dinero caliente. Entonces, el BPC trató de mantener a los especuladores desprevenidos al introducir mayor incertidumbre en el sistema de tipos de cambio, tal como ocurrió con la devaluación sorpresa del mes de febrero. A mediados de marzo, el BPC anunció que el movimiento diario de la tasa renminbi/dólar se incrementaría de ± 1% a ± 2%, para amortiguar aún más el entusiasmo de los especuladores con dinero caliente. Si bien todo esto está muy bien hecho, los flujos especulativos se amortiguarían aún más si la tasa central del día de hoy, que por ejemplo digamos que se encuentra en $1:¥6.1, se estabilizaría durante un período futuro indefinido.

Existe otra justificación, menos discutida, para mantener la moneda en una tasa de cambio estable. El mecanismo de ajuste, que por lo general se obtiene mediante los movimientos del tipo de cambio, se puede obtener a través de cambios en el salario. Únicamente en las economías industriales más lentas, donde se supone que los salarios son inflexibles, los formuladores de políticas abogan por la evolución del tipo de cambio como un medio para superar la rigidez de los salarios.

Sin embargo, en mercados emergentes de rápido crecimiento, los salarios suelen ser lo suficientemente flexibles en lo que se refiere al alza. Por ejemplo, si un empleador (en especial, un exportador) teme que ocurrirá una apreciación futura del renminbi, puede dudar a momento de aumentar los salarios para que los mismos vayan acorde con los aumentos de productividad, con el fin de mantener sus costos bajo control. Pero, si dicho empleador puede estar seguro de que el tipo de cambio se mantendrá estable, no tendría que contener el aumento de los salarios – y China ya ha experimentado un crecimiento anual del 10-15% en los salarios. Si se tiene un crecimiento salarial más rápido con una tasa de cambio nominal estable, y si se alienta a que los costos laborales unitarios se aproximen a los de las economías desarrolladas, se podría calibrar de mejor manera la competitividad internacional de China en términos reales.

Como resultado del fuerte enfoque que ponen los formuladores de políticas en el tipo de cambio, la Administración Estatal de Divisas de China ha acumulado más de $4 millones de millones dólares en reservas – una suma muy por encima de la cantidad necesaria para cubrir cualquier emergencia imaginable relativa a la moneda. Peor aún, el acto mismo de la intervención cambiaria puede socavar el control de la política monetaria que ejerce el BPC. La compra de dólares aumenta la oferta monetaria nacional, con el riesgo de que se produzca una inflación y burbujas de precios en los activos.

Los esfuerzos para “esterilizar” estas compras y amortiguar la expansión del crédito a nivel nacional también tienen consecuencias adversas. Con frecuencia, El BPC lleva a cabo estas acciones de esterilización al vender bonos a los bancos comerciales o al elevar los requisitos de reservas bancarias. Sin embargo, las mencionadas acciones han reducido la eficacia de los bancos como intermediarios financieros, fomentando, a la vez, el crecimiento de la banca en la sombra, que surge para eludir dichas restricciones.

Entonces, ¿cuáles son las opciones del PBC? Un abordaje podría ser simplemente dejar flotar al renminbi sin intervención oficial o controles de las entradas de capital. Una vez más, esto inevitablemente desencadenaría flujos de dinero caliente, y los especuladores aprovecharían el diferencial entre las tasas de interés chinas y las tasas a corto plazo de casi cero en las economías desarrolladas, lo que consecuentemente impulsaría aún más la subida del renminbi (y crearía aún más oportunidades para la especulación). No se lograría un equilibrio de mercado bien definido, o un límite superior, para el tipo de cambio renminbi/dólar.

Incluso sin las entradas de dinero caliente, el tipo de cambio del renminbi se enfrentaría a una presión al alza, debido a la ausencia de los correspondientes excedentes para financiar el comercio (ahorro). Como un acreedor internacional inmaduro, China no es capaz de equilibrar los flujos de ingreso a través de préstamos en renminbi en el extranjero. Ni tampoco debería querer realizar préstamos en dólares. Los bancos privados, las compañías de seguros, los fondos de pensiones y otras instituciones tienen un apetito limitado en cuanto a aumentar sus pasivos en dólares líquidos con extranjeros, ya que sus propios pasivos – es decir, sus depósitos, reclamaciones de seguros, y obligaciones de pensiones – se encuentran denominados en renminbi. El posible descalce cambiario requeriría que el BPC (que se preocupa muy poco por el riesgo de tipo de cambio) intervenga como intermediario financiero internacional y compre, en gran escala, activos líquidos en dólares.

Es más, los inversores extranjeros siguen siendo reacios a obtener préstamos en renminbi en bancos chinos, o a la emisión de bonos denominados en renminbi en Shanghái. Eso se mantendrá como un hecho mientras ellos teman que continúa habiendo una presión política externa para apreciar el tipo de cambio.

Por consiguiente, China se encuentra atrapada en una trampa de la moneda, debido a su propio excedente de ahorro (y la deficiencia de ahorro de Estados Unidos) y las tasas de interés de cerca de cero sobre activos en dólares. A pesar de que puede que sea posible que algún día se logre una liberalización plena de los mercados financieros nacionales de China y la “internacionalización” del renminbi, dicho día se encuentra aún muy lejano. Por el momento, si China trata de liberalizar sus mercados financieros, el dinero caliente fluirá en la dirección equivocada – es decir ingresará hacia dentro de la economía, en lugar de salir de la misma.

Por lo tanto, China debe mantener controles sobre las entradas de capital financiero, por el momento, mediante la intervención del BPC para estabilizar el tipo de cambio renminbi/dólar. Hasta que las condiciones en la economía mundial mejoren sustancialmente, los formuladores de políticas de China no tendrán ninguna salida fácil. Pero, incluso con las restricciones que ellos enfrentan, la economía china puede seguir creciendo.

Ronald McKinnon is Professor Emeritus of International Economics at Stanford University, and the author of The Unloved Dollar Standard: From Bretton Woods to the Rise of China. Traducido del inglés por Rocío L. Barrientos.

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