El Banco Central Europeo está metido en un gran experimento arriesgado. Los tipos de interés principales han permanecido próximos a cero desde hace ya seis años. Los mercados financieros están inundados de liquidez. El resultado de la gestión de la crisis han sido importantes distorsiones de los mercados, por lo que el funcionamiento de algunos segmentos ha dejado de poder explicarse por los datos económicos fundamentales. Las consecuencias no deseadas de esa política resultan cada vez más visibles y llegarán a ser cada vez más tangibles, al abandonar la Reserva Federal la política monetaria ultrarrelajada desde 2008.
Y, sin embargo, la crisis de Europa dista de haberse acabado, como lo demuestran las decisiones adoptadas por el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo en los pasados meses de junio y septiembre. Es el reflejo de dos factores: demasiado poca ambición al hacer correcciones esenciales de los balances y avances lentos –insignificantes en Francia e Italia– en la reestructuración de las economías nacionales de Europa.
Así, pues, debemos considerar que la decisión del CBE de intensificar el estímulo monetario es un acto de desesperación. Se ha reducido su tipo principal al 0,05 por ciento, el tipo de los depósitos es negativo y las operaciones selectivas de refinanciación deben apoyar los préstamos bancarios. Además, se reavivará el mercado de valores respaldados por activos con la compra de dichos valores. Todo ello va encaminado a inundar los mercados, ampliar el balance del sistema del euro en 700.000 millones de euros (890.000 millones de dólares) y recuperar el volumen de los balances registrado al comienzo de 2012.
La expansión del balance del BCE y la depreciación deseada del euro deberían contribuir a que la tasa de inflación a corto plazo de la zona del euro se aproximara al dos por ciento y, por tanto, se redujeran los riesgos deflacionistas. Por primera vez en su historia, el BCE parece estar aplicando un objetivo de tipos de interés. Como ocurrió en el caso del Banco del Japón, el valor exterior de la moneda pasará a ser un importante instrumento en el marco de un nuevo planteamiento estratégico.
Los mercados financieros han aplaudido las recientes decisiones del BCE. Además, tras haber “abandonado en realidad todas las restricciones del Tratado de Maastricht que lo vinculan con el modelo del Deutsch Bundesbank”, como ha dicho Alan Greenspan, ex Presidente de la Reserva Federal, el BCE está listo para transgredir otros tabúes.
Pero, ¿con qué fin? Al garantizar en particular los bonos soberanos de países muy endeudados, el BCE ha debilitado en realidad la disposición a la reforma, en particular en los países grandes de la Unión Europea, cuyas decrépitas estructuras económicas son un obstáculo para el crecimiento potencial y donde se debe dejar margen a la iniciativa privada.
La disposición del BCE a comprar valores respaldados por activos es particularmente arriesgada y crea un nuevo elemento de obligación conjunta de la zona del euro, con lo que, en caso de pérdida, las consecuencias recaerán sobre los contribuyentes europeos. El BCE carece de la legitimidad democrática para adoptar decisiones de semejante transcendencia, con posibles efectos redistributivos importantes, lo que representa un riesgo aún mayor para la independencia de la política monetaria.
De hecho, el BCE se ha situado a la defensiva ante el Fondo Monetario Internacional, la OCDE, los analistas de los mercados financieros y los economistas anglosajones a raíz del febril debate sobre el riesgo de deflación en la zona del euro, pero, ¿cuál es la tasa de inflación adecuada para la zona del euro, dado el estancamiento económico de facto? ¿Debe un crecimiento nominal mayor (es decir, impulsado por la inflación) substituir al crecimiento impulsado por la deuda?
Europa debería fijarse como objetivo un crecimiento no inflacionista y sostenible y la creación de puestos de trabajo competitivos. La tasa de inflación del 0,3 por ciento se debe a la importante bajada de los precios de los productos básicos y al doloroso, pero ineludible, ajuste de los costos y los precios en los países periféricos. Actualmente sólo Grecia tiene una tasa de inflación ligeramente negativa.
Dicho de otro modo, en la zona del euro reina la estabilidad de los precios, lo que refuerza el poder adquisitivo y en última instancia el consumo privado. El BCE ha cumplido su mandato para el presente y el futuro previsible. No es necesario adoptar medidas normativas a corto plazo.
Son los gobiernos de la zona del euro los que, en cambio, deben actuar, pero parece que se ha tirado por la borda toda división de tareas y responsabilidades entre los gobiernos y los bancos centrales. Las medidas de los gobiernos en muchos países con problemas acaban en última instancia señalando con el dedo: “Europa”, el BCE y Alemania, con su política (relativamente) responsable, han sido los chivos expiatorios.
Sobre ese telón de fondo, el BCE ha cedido a unas presiones políticas inmensas, en particular de Francia e Italia, para que relajara la política monetaria aún más y debilitase el tipo de cambio, pero caer en el antiguo reflejo político de manipular el tipo de cambio para crear una ventaja competitiva sólo será una solución a corto plazo, en el mejor de los casos. No eliminará las deficiencias estructurales de los países de que se trata.
El BCE está internándose aún más por un territorio inexplorado. En vista de las insuficientes correcciones de los balances en el sector privado y de unas reformas estructurales insuficientes, los instrumentos macroeconómicos de gestión de la demanda no funcionarán. Pese al enérgico planteamiento del BCE, la política monetaria, a falta de una reforma económica estructural, corre el riesgo de resultar ineficaz.
Dicho sencillamente, una mayor liquidez no propiciará una mayor actividad de préstamos de los bancos hasta que haya más transparencia respecto de la magnitud de la morosidad y las economías importantes se hayan vuelto más flexibles. Se espera que el examen de la calidad de los activos y las pruebas de resistencia de los bancos por parte del BCE den cierta claridad a la primera cuestión. Después, habrá más préstamos con condiciones aceptables, siempre y cuando haya una demanda correspondiente, pero persiste la incertidumbre relativa a la amplitud y el ritmo de las reformas económicas.
Las decisiones recientes del BCE, centradas en los efectos a corto plazo, indican que la política monetaria ya no va destinada a la zona del euro en conjunto, sino a sus miembros con problemas. Las decisiones ad hoc han substituido a una estrategia a corto plazo viable y basada en principios. Los problemas creados por ese planteamiento se agravarán con los conflictos de intereses inevitables debidos a la política monetaria que entraña la adopción por el BCE de sus nuevos papeles en materia de estabilidad financiera y supervisión bancaria. La primera víctima será con toda probabilidad la estabilidad de los precios.
Jürgen Stark is a former Member of the Executive Board of the European Central Bank and former Deputy Governor of the Deutsche Bundesbank. Traducido del inglés por Carlos Manzano.