El sesgo pro rescates

El debate, al parecer interminable, sobre los problemas fiscales de la zona del euro se ha centrado excesivamente en los rescates oficiales, en particular la propuesta de que el Banco Central Europeo compre bonos estatales en gran escala. De hecho, se nos advierte casi diariamente –por el Fondo Monetario Internacional y otros– que, si no se aumentan al máximo las medidas de rescate, el euro perecerá.

Para algunos, esa posición refleja los beneficios que obtendrían de esas compras; para otros, refleja creencias erróneas. Evidentemente, los acreedores apoyan el rescate de los países deudores para protegerse. Muchos dirigentes políticos acogen también con beneplácito los préstamos oficiales para contrarrestar la crisis, que pueden aliviar la presión ejercida por los mercados sobre ellos. Entretanto, los medios de comunicación siempre aprovechan para desempeñar el papel de portadores de malas noticias.

Por otra parte, las creencias equivocadas se reflejan en metáforas como “contagio” y “efecto dominó”, que dan a entender que los mercados financieros se vuelven ciegos y virulentos y pierden la capacidad de distinguir, cuando están preocupados. Semejantes términos infunden miedo a que, una vez que se pierde la confianza en un país, todos los demás están en peligro.

De esa lógica se sigue que sólo una formidable capacidad de compensación –como, por ejemplo, una intervención oficial en gran escala– puede detener la dinámica voraz de los mercados financieros. El uso generalizado de expresiones como “apuntar con un bazuka a la zona del euro” u “o ellos o nosotros”, demuestra una omnipresente concepción maniquea del comportamiento de los mercados financieros para con los gobiernos.

Pero los mercados financieros, aun cuando están agitados, no están ciegos. Saben distinguir, aun imperfecta y tardíamente, entre las condiciones macroeconómicas de los diversos países. Ésa es la razón por la que las diferencias entre los tipos de interés dentro de la zona del euro han ido aumentando, con lo que Alemania y los países nórdicos se han beneficiado de unos costos menores de endeudamiento y los países “problemáticos” se han visto castigados por una prima de gran riesgo.

Otra falacia relacionada con las anteriores es la de dar por sentado que las reformas sólo pueden cosechar beneficios a largo plazo. Esa idea errónea reduce la solución a corto plazo a la aplicación de rescates a unos costos muy superiores de endeudamiento para los gobiernos afectados. En realidad, las reformas adecuadamente estructuradas tienen efectos tanto a corto como a largo plazo.

Por ejemplo, no hace falta esperar a la consumación de una reforma de las pensiones para que se reduzcan los réditos de los bonos estatales. Los mercados reaccionan ante los anuncios creíbles de reformas, como también ante su aplicación.

Los países que se han visto gravemente afectados por la crisis financiera ilustran las repercusiones de las reformas. Un grupo –Bulgaria, Estonia, Letonia y Lituania (BELL)– experimentó un pronunciado aumento de los réditos de sus bonos estatales en 2009, seguido de un pronunciado descenso. Otro grupo –Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España (PIIGS)– ha tenido resultados más diversos: los réditos de los bonos griegos y portugueses han aumentado marcadamente, mientras que los de Irlanda han estado bajando hasta época reciente.

Se pueden explicar esa diferencias en gran medida por las variaciones en el alcance y la estructura de las reformas de esos países. Unas reformas adecuadas pueden inspirar confianza e impulsar el crecimiento. Los préstamos oficiales para contrarrestar la crisis pueden brindar tiempo para prepararse y pueden contribuir a detener una crisis en el sector bancario, pero no pueden substituir a la reforma.

Todos los rescates pueden propiciar un riesgo moral, porque debilitan el incentivo para aplicar las reformas que evitarán malos resultados en el futuro. Hasta cierto punto, los préstamos oficiales para contrarrestar la crisis substituyen la presión de los mercados financieros por la presión de los expertos y los políticos de los países acreedores.

Entre los rescates propuestos en la zona del euro, ninguno ha atraído la atención tanto como la idea de que el BCE debe comprar cantidades enormes de bonos de los países problemáticos. Los partidarios de ese planeamiento amplían el concepto de “prestador en última instancia” para indicar que facilitar liquidez a los bancos comerciales es lo mismo que financiar a los Estados. También presentan la opción substitutiva de un rescate como una “catástrofe”. Por último, citan políticas similares aplicadas por la Reserva Federal de los Estados Unidos, el Banco de Inglaterra y el Banco del Japón, como si la simple mención de ejemplos pasados fuera una prueba de que los préstamos del BCE darán resultado.

Esos recursos retóricos no deben eclipsar el análisis detenido de las diversas opciones. Resulta sorprendente que haya habido pocos análisis comparativos de los efectos de la relajación cuantitativa en el Japón, los Estados Unidos y Gran Bretaña. Sin embargo, las pruebas de que disponemos indican que la relajación cuantitativa no es gratuita. Aunque puede ofrecer posibles beneficios a corto plazo, los costos y los riesgos surgen invariablemente más adelante.

En el Japón, la relajación cuantitativa puede haber contribuido a los retrasos en la reforma y la reestructuración económicas, con lo que ha debilitado el crecimiento económico a largo plazo y ha exacerbado las dificultades fiscales. En los EE.UU., no logró evitar la desaceleración en el período 2008-2011, mientras que las cifras relativas a la inflación de los EE.UU. en 2011 pueden resultar mayores que en 2007. En Gran Bretaña, el crecimiento económico es aún más lento, mientras que la inflación es mucho mayor. Y la relajación cuantitativa en esos países ha impulsado burbujas de activos en la economía mundial.

Las compras en gran escala de bonos estatales por parte del BCE serían el peor tipo de rescate. El hecho de que semejantes compras sean potencialmente ilimitadas exacerbaría el problema del riesgo moral. Además, aumentaría el riesgo de inflación, junto con otras consecuencias negativas.

Además, semejante rescate podría socavar la fiabilidad del BCE como guardián de la estabilidad del euro, en particular a la luz del nuevo poder político que obtendría, y socavaría aún más el Estado de derecho en la UE en un momento en el que la confianza en los tratados rectores de la Unión ya es frágil.

La clave para resolver la crisis de la zona del euro estriba en reformas apropiadamente estructurada en los países debilitados. De hecho, la experiencia muestra que no hay otro substituto.

Por Leszek Balcerowicz, viceprimer ministro (1989-1991), ministro de Finanzas (1997-2000) y presidente del Banco Nacional de Polonia (2001-2007).

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