El economista y premio Nobel Robert Mundell mostró que una economía puede mantener dos –pero sólo dos– de tres características fundamentales: independencia de la política monetaria, un tipo de cambio fijo y libertad de corrientes de capitales transfronterizas, pero actualmente China está haciendo malabarismos con las tres, cosa que está resultando cada vez más difícil de mantener
A primera vista, puede parecer que no estamos ante ese caso. En vista de que el Banco Popular de China (BPCH) ha mantenido en gran medida la independencia de su política monetaria a lo largo de los tres últimos decenios y gestiona activamente el tipo de cambio del renminbi, es natural concluir que China impone controles estrictos de las corrientes de capitales. En realidad, China liberalizó la entrada de la inversión extranjera directa hace más de veinte años y en adelante relajó los controles de gran parte de la cuenta de capital.
Las medidas adoptadas por China para regular las corrientes de capitales transfronterizas nunca han sido demasiado eficaces. Durante la crisis financiera asiática del decenio de 1990, China tuvo que aplicar medidas draconianas para impedir la fuga de capitales. A comienzos del decenio de 2000, empezó a afluir a China capital a corto plazo, porque los inversores apostaban por la apreciación del renminbi y, a partir del período 2004-2006, por el aumento de los precios de los activos. Desde que en 2009 se lanzó la internacionalización del renminbi, se produjo un marcado aumento del arbitraje del tipo de cambio y de las operaciones de acarreo.
Desde luego, los controles de capitales de China, aunque porosos, aumentan los costos de las transacciones al trasladar capital a corto plazo a China y sacarlo de ella, lo que reduce la presión para la apreciación del tipo de cambio del renminbi; en circunstancias extremas, ese fenómeno podría desempeñar un papel decisivo en la seguridad financiera de China, pero las corrientes de capitales siguen cruzando –aunque no con libertad total– las fronteras de China.
Eso plantea una pregunta evidente: ¿cómo puede China desafiar el trilema de Mundell al mantener los tres objetivos normativos simultáneamente? La respuesta estriba en la política de esterilización de China.
China ha acumulado un superávit en la cuenta de capital durante la mayor parte de los treinta últimos años y un superávit comercial todos los años desde 1993. El BPCH mantiene estable el tipo de cambio interviniendo intensamente en el mercado de divisas y creando tanta liquidez, que las autoridades deben hacer una esterilización en gran escala para no excederse en el aumento especifico de la base monetaria.
En China, a diferencia de lo que ocurre en los países avanzados, la política de esterilización y la monetaria son con frecuencia una y la misma. El grado de expansionismo de la política monetaria depende del grado de esterilización a que se ha sometido la liquidez creada por la intervención en el mercado de divisas.
El instrumento monetario usado con más frecuencia en la esterilización son las operaciones de mercado abierto. En vista de los dos superávits de China, el BPCH vendió todos los bonos estatales que había acumulado en 2003, por lo que desde entonces ha estado vendiendo letras del Banco Central y actualmente los bancos cuentan con cinco billones de yuanes (812.000 millones de dólares) en esa clase de letras.
Otro instrumento importante para la esterilización es la relación entre reservas y necesidades, que, cuando aumenta, inmoviliza una gran cantidad de liquidez en el sistema bancario. Esa relación, que el BPCH ha cambiado 42 veces desde 1998, asciende actualmente al 20 por ciento, el doble de la de los grandes bancos de los Estados Unidos.
Sea cual fuere el mecanismo, los costos de la esterilización son muy elevados. Para empezar, al mantener un tipo de cambio real infravalorado, China ha caído en la llamada “trampa del dólar”, con lo que ha contribuido a aumentar la importancia internacional del dólar a expensas de la propia China. Con el paso del tiempo, el absurdo de esa política resultará cada vez más patente.
Además, la esterilización provoca una asignación de recursos gravemente errónea, cuyo ejemplo más evidente es el de que funciona como una subvención para el sector exportador, a expensas del resto de la economía. Una forma menos advertida de asignación de recursos errónea se debe a que sólo los vendedores de divisas ganan liquidez, pero los efectos afectan a toda la economía. A consecuencia de ello, las empresas medianas y pequeñas que producen bienes no comercializables se ven privadas de fondos muy necesarios y padecen las externalidades negativas de la esterilización.
Además, el elevado coeficiente de reservas y la compra forzosa de letras del Banco Central reduce en gran medida los beneficios de los bancos comerciales, fenómeno que se intensificará con la liberalización de los tipos de interés. La búsqueda de réditos con los fondos disponibles incitará a los bancos a hacer inversiones más arriesgadas.
Además, hay que tener en cuenta los costos cuasifiscales. Por fortuna, pese a los bajos rendimientos de los activos extranjeros, aún no son un gran problema para China, en vista de los bajos costos de las obligaciones correspondientes del BPCH.
Aun así, aunque las predicciones de que China abandonaría sus controles del tipo de cambio para cumplir con la autonomía monetaria han resultado erróneas a lo largo del último decenio, esta vez puede ser diferente. Como la liberalización de los tipos de interés y de las corrientes de capitales a corto plazo dificultan cada vez más la posibilidad de hacer malabarismos con la “trinidad irreconciliable” de Mundell, es de esperar que los dirigentes chinos permitan por fin la flotación del renminbi sin por ello dejar de mantener los controles de capitales vigentes.
Yu Yongding, a former president of the China Society of World Economics and director of the Institute of World Economics and Politics at the Chinese Academy of Social Sciences, served on the Monetary Policy Committee of the People’s Bank of China from 2004 to 2006. He has also served as a member of the Advisory Committee of National Planning of the Commission of National Development and Reform of the PRC. Traducido del inglés por Carlos Manzano.