El reciente discurso del presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, en la reunión anual de directivos de bancos centrales en Jackson Hole, Wyoming, ha suscitado gran interés, pero las implicaciones de sus declaraciones son aún más sorprendentes de lo que muchos inicialmente creyeron. Si se desea evitar la ruptura de la zona del euro, para escapar de una recesión sostenida serán necesarios mayores déficits fiscales financiados con dinero del BCE. La única pregunta es cuán abiertamente se admitirá esa realidad.
Los últimos datos económicos han obligado a los responsables de las políticas de la zona del euro a enfrentar los graves riesgos deflacionarios, evidentes desde hace al menos dos años. La inflación se encuentra atascada muy por debajo de la meta anual del BCE del 2 % y el crecimiento del PIB se ha estancado. Sin una fuerte implementación de políticas, la zona del euro, al igual que Japón desde la década de 1990, enfrenta la posibilidad de mantener un crecimiento dolorosamente lento y perder una o dos décadas.
Hasta el mes pasado, las crecientes preocupaciones llevaron a propuestas de políticas poco convincentes. Jens Weidmann brindó un espectáculo novedoso: un presidente del Bundesbank con un llamado a mayores salarios. Pero el crecimiento salarial no tendrá lugar sin políticas de estímulo.
Draghi procuró reducir el tipo de cambio del euro para mejorar la competitividad. Pero Japón y China también desean tipos cambiarios competitivos para potenciar el crecimiento de sus exportaciones, y la zona del euro ya tiene un superávit en su cuenta corriente. El modelo alemán de crecimiento impulsado por exportaciones no puede funcionar para la zona del euro en su conjunto. Es ciertamente necesaria una reforma estructural en algunos países para aumentar su potencial de crecimiento en el largo plazo; pero el impacto de la reforma estructural sobre el crecimiento suele ser negativo en el corto plazo.
La zona del euro necesita una mayor demanda interna para evitar la excesiva deuda heredada gracias a los desmanes previos a la crisis. En países como España e Irlanda, las deudas privadas llegaron a niveles insostenibles. En otros, como Grecia e Italia, también fue demasiado alta la deuda pública. Tanto el consumo de los hogares como la inversión de las empresas y el gasto público han sido recortados en un intento por pagar la deuda.
Pero el desapalancamiento público y privado simultáneo no puede evitar deprimir la demanda y el crecimiento. Frente al desapalancamiento privado en la década de 1990, Japón solo pudo eludir una depresión aún mayor incurriendo en grandes déficits públicos.
Por este motivo la austeridad fiscal en la zona del euro ha resultado contraproducente. Cuanto más agresivamente el gobierno italiano, por ejemplo, recorta los gastos o aumenta los impuestos, más probable es que el peso de su deuda pública –ya superior al 130 % de su PIB– aumente hasta niveles insostenibles.
Hasta hace dos semanas, los responsables de las políticas en la zona del euro negaban esta realidad. El 22 de agosto, en Jackson Hole, Draghi la admitió. Sin una mayor demanda agregada, sostuvo, la reforma estructural podría resultar ineficaz; y la mayor demanda requiere un estímulo fiscal junto con una política monetaria expansionista.
Los economistas italianos Francesco Giavazzi y Guido Tabellini han explicado en detalle qué podría implicar una política monetaria y fiscal coordinada. Proponen recortes impositivos del 5 % del PIB durante 3 o 4 años en todos los países de la zona del euro, financiados con deuda pública de muy largo plazo, que sería adquirida en su totalidad por el BCE. Sostienen que la flexibilización cuantitativa del BCE sería ineficaz en ausencia de una menor presión fiscal.
Las propuestas de Giavazzi y Tabellini pueden implicar un estímulo excesivo. Pero también resaltan una cuestión crucial: ¿Cómo hace la flexibilización cuantitativa para estimular a una economía? El Banco de Inglaterra ha presentado a la flexibilización cuantitativa como una herramienta de política monetaria pura, que sostiene el crecimiento económico frente a una necesaria y deseable consolidación fiscal. Funciona, sostuvo el Banco de Inglaterra, reduciendo las tasas de interés a mediano plazo, aumentando los precios de los activos, y generando cambios en las preferencias de los inversores, que estimulan indirectamente la inversión y, con ella, la demanda.
La postura de la Reserva Federal de EE. UU. ha sido más ambigua. El vicepresidente de la Fed, Stanley Fischer, al igual que el expresidente Ben Bernanke, ha destacado que una consolidación fiscal prematura puede retrasar la recuperación poscrisis. Por lo tanto, la Fed ha considerado implícitamente a la flexibilización cuantitativa en parte como una herramienta para garantizar que los mayores rendimientos de los bonos no compensen el impacto beneficioso de los grandes déficits.
La posición de la Fed es más persuasiva. El estímulo fiscal tiene un impacto directo y profundo sobre la demanda. En palabras de Milton Friedman va directamente al «flujo de ingresos corrientes». El estímulo monetario por sí solo es menos directo, requiere más tiempo y puede causar efectos colaterales negativos. Si las tasas de interés se mantienen en niveles bajos, empresas que de otra forma no tendrían éxito pueden continuar dando batalla y eso reduce el aumento de la productividad; el aumento de los precios de los activos exacerba la desigualdad; y el estímulo monetario solo funciona reavivando el crecimiento del crédito privado, que generó al exceso de deuda en primer lugar.
Pero si los bancos centrales deben facilitar el estímulo fiscal con compras de bonos para evitar subas en sus rentabilidades y disipar los temores sobre la sostenibilidad de la deuda, ¿no estamos hablando del financiamiento monetario de déficits fiscales?
La respuesta depende de cuán permanentes sean esas compras. En Japón, donde el banco central ahora posee bonos gubernamentales equivalentes al 35 % del PIB (un nivel que está aumentando rápidamente), indudablemente lo serán. No hay un escenario creíble en el cual Japón pueda generar superávits fiscales suficientes como para repagar su deuda acumulada: una porción significativa se mantendrá permanentemente en el balance del Banco de Japón. De igual modo, si se adoptara la propuesta de Giavazzi y Tabellini, el resultado casi seguramente sería algún aumento permanente en los balances del BCE.
¿Debemos admitir explícitamente y por anticipado esa posibilidad? El argumento en su favor es que no hacerlo generaría temores sobre la posibilidad de pago de esa mayor deuda pública, o la «salida» que buscaría el BCE a un balance inflado, que a su vez socavaría el impacto estimulador de la coordinación fiscal y monetaria. El argumento en su contra es el riesgo moral: Si admitimos que los déficits modestos financiados por el BCE son posibles y apropiados ahora, ¿qué impediría a los políticos y electorados demandar grandes déficits inflacionarios financiados por el BCE en otras ocasiones?
Los riesgos políticos ciertamente son importantes. La política óptima puede entonces requerir un artificio poco transparente; la «coordinación» monetaria y fiscal puede resultar, ex post, un financiamiento monetario permanente, pero sin admitir abiertamente esa posibilidad en ningún momento. Pero, con o sin artificio, Draghi ha logrado un gran avance en el debate. Sin un mayor rol de la política fiscal, la zona del euro enfrentará un lento crecimiento sostenido o una eventual ruptura.
Adair Turner, former Chairman of the United Kingdom’s Financial Services Authority, is a member of the UK’s Financial Policy Committee and the House of Lords. Traducción al español por Leopoldo Gurman.