La Bolsa de China ha estado en el candelero desde mediados de este año, cuando una veloz suba de las cotizaciones fue seguida por una importante caída que provocó un derrumbe bursátil global. La pregunta ahora es ¿qué puede hacerse para prevenir una mayor volatilidad?
Para responderla hay que comprender cómo China llegó hasta aquí. Durante años, con el aliento (o al menos la aceptación) de las autoridades, las corredurías chinas no escatimaron esfuerzos en inflar las bolsas del país con prácticas e instrumentos financieros de moda, sin otro objetivo que subir las cotizaciones para obtener plusvalías (ya que rara vez se distribuyen dividendos). En consecuencia, tras años de malos rendimientos, el Índice Compuesto de Shanghai creció más del 100% en menos de siete meses, desde 2505 puntos en noviembre de 2014 a más de 5178 en junio de este año, un nivel que los fundamentos económicos de China no justifican.
El instrumento más importante detrás de esta escalada fue la inversión en cuentas de margen, que permitió a los inversores endeudarse fuertemente para comprar acciones. Según David Cui, estratega del Bank of America, unos 7,5 billones de yuanes (1,2 billones de dólares) de las posiciones de mercado están en cuentas de margen, lo que equivale “a alrededor del 13% de la capitalización del mercado de acciones clase A y el 34% de su capital flotante”.
Parte del problema es que este tipo de operaciones no se limitaba a inversores institucionales. Por ejemplo, hay empresas “complementadoras de fondos”, poco reguladas, que entregan préstamos para cuentas de margen a casi cualquiera; esto dio lugar a unos 2,3 billones de yuanes en complementación de fondos privados online y un billón de yuanes offline, con un cociente de apalancamiento de hasta 5 a 1 en el segundo caso.
A mediados de junio, el alza prolongada de las cotizaciones finalmente alarmó a la Comisión de Valores de China (CSRC), que impuso restricciones a la complementación de fondos privados offline. La decisión provocó enseguida una venta masiva de títulos, y el Índice Compuesto de Shanghai cayó 2% en un solo día.
Al principio pareció una corrección natural. Pero la gran extensión de las cuentas de margen pronto convirtió la caída en desbandada. En un primer momento, conforme el desplome de las cotizaciones iba reduciendo el valor de las cuentas por debajo de los márgenes de mantenimiento, los corredores comenzaron a emitir demandas de reposición de margen, lo que obligó a los inversores a desprenderse de más títulos para obtener el efectivo necesario. Cuando no lograron cubrir los márgenes en plazo, los corredores vendieron sus títulos, lo que realimentó la caída.
Entonces las autoridades corrieron a detener la hemorragia. El 27 de junio, el Banco Popular de China redujo el coeficiente de caja y el tipo de interés de referencia. Pero el Índice Compuesto de Shanghai siguió cayendo, hasta llegar a 4200 el 1 de julio.
En este punto, la CSRC lanzó una serie de medidas desesperadas: suspendió las ofertas públicas iniciales, permitió a las empresas dejar de operar en bolsa y limitó las ventas al descubierto. Incluso organizó un “equipo nacional” de 21 grandes corredurías, dirigido por una corporación financiera controlada por el gobierno, para comprar acciones y así sostener el Índice Compuesto de Shanghai.
Al hacerlo, las autoridades reguladoras chinas cambiaron casi de un día para el otro muchas reglas de juego establecidas. Aunque es posible que la masiva intervención pública haya frenado la desbandada, pudo dañar para siempre la credibilidad de las autoridades. Y ni siquiera hacía falta: los bancos no estaban demasiado expuestos, así que no había riesgos sistémicos.
Pero los errores políticos que impulsaron este derrumbe bursátil se remontan a la enorme expansión crediticia alentada por el gobierno tras la crisis financiera global. Sin ella, las corredurías no hubieran tenido tanta liquidez para financiar cuentas de margen.
Una vez declarada la crisis, en vez de reconocer la caída del crecimiento potencial y hacer los ajustes correspondientes, el gobierno quedó implícitamente comprometido con un objetivo irreal de un 10% de crecimiento anual del PIB. Pero si bien el paquete de estímulo de 4 billones de yuanes sostuvo transitoriamente el crecimiento, el rendimiento de las inversiones estaba empeorando, porque el crecimiento potencial ya era inferior al crecimiento real. En consecuencia, la demanda de crédito era relativamente escasa; en muchos casos, los bancos comerciales tenían que convencer a las empresas para que aceptaran préstamos, y una proporción importante del crédito terminó yendo a la compra de activos en el mercado de capitales.
Al principio, el exceso de liquidez impulsó burbujas inmobiliarias. Cuando el gobierno limitó la financiación de proyectos residenciales y comerciales, floreció la banca informal con todos sus riesgos. Cuando el gobierno le puso también límites, la liquidez se trasladó a las bolsas; cuando estas se derrumbaron, fluyó al mercado de bonos. Pero este no es suficientemente grande para absorber tanta liquidez, así que una parte ahora volvió a las bolsas, lo que provocó una recuperación parcial de las cotizaciones, y el índice de Shanghai llegó a 3500.
La caída del crecimiento económico hace más fuerte la tentación de flexibilizar la política monetaria. Pero en el entorno deflacionario actual, una expansión monetaria típica no contribuirá mucho a la economía real, porque el dinero se quedará ocioso o impulsará burbujas de activos y salidas de capitales.
Para evitar que una espiral de deflación de deudas provoque un aterrizaje forzoso, el gobierno de China debe cambiar a una estrategia de política fiscal expansiva discriminada. Con un déficit presupuestario del 2,3% del PIB, sin duda China puede darse el lujo de aumentar el gasto público y reducir impuestos.
Pero es crucial que la financiación del paquete sea mediante bonos públicos emitidos por el Ministerio de Finanzas, y no mediante los bancos comerciales a través de vehículos financieros de los gobiernos locales. Cualquier flexibilización de la política monetaria debe apuntar directamente a crear margen para la política fiscal. Así, los recursos financieros se canalizarán a la economía real, en vez de a inflar burbujas de activos.
Como medida auxiliar, el gobierno chino debe aflojar su control del tipo de cambio y mantener al mismo tiempo controles de capitales adecuados. La internacionalización del yuan no debe ser una prioridad de las autoridades.
La experiencia de China estos últimos años tiene valiosas enseñanzas que ofrecer a su dirigencia. Si esta adopta una estrategia de intervención más equilibrada que tenga en cuenta dichas enseñanzas, tal vez pueda llevar la economía china a un sendero mucho más estable. Pero aún así, en momentos en que China atraviesa una transición económica estructural, el potencial de estabilización de la política macroeconómica es limitado. Sin reformas más fundamentales, ninguna combinación de políticas macroeconómicas funcionará, por buena que sea. Las reformas llevan tiempo, de modo que tal vez China deba prepararse para afrontar más problemas y un período prolongado de crecimiento lento.
Yu Yongding, a former president of the China Society of World Economics and director of the Institute of World Economics and Politics at the Chinese Academy of Social Sciences, served on the Monetary Policy Committee of the People’s Bank of China from 2004 to 2006. He has also served as a member of the Advisory Committee of National Planning of the Commission of National Development and Reform of the PRC. Traducción: Esteban Flamini