Los últimos años, los bancos centrales hicieron una gran apuesta con sus políticas. Apostaron a que el uso prolongado de medidas heterodoxas y experimentales fuera un puente eficaz en la transición a otras medidas más integrales capaces de generar un alto crecimiento inclusivo y minimizar el riesgo de inestabilidad financiera. Pero luego tuvieron que redoblar la apuesta una y otra vez, y en el proceso se dieron cuenta de que su credibilidad, eficacia y autonomía política estaban cada vez más en riesgo. Irónicamente, puede que ahora obtengan una respuesta de otras entidades de formulación de políticas, que en vez de ayudarlos a normalizar sus operaciones, les dificulte en gran medida el cumplimiento de su tarea.
Comencemos con la Reserva Federal de los Estados Unidos, el banco central más poderoso del mundo, cuyas acciones tienen una fuerte influencia sobre los otros bancos centrales. Tras estabilizar después de 2008 un sistema financiero disfuncional que había amenazado con empujar al mundo a una depresión de varios años, la Fed confiaba en poder empezar a normalizar sus políticas a más tardar a mediados de 2010. Pero la creciente polarización del Congreso estadounidense, ejemplificada por el ascenso del Tea Party, impidió el necesario relevo a la política fiscal y a las reformas estructurales.
De modo que la Fed se volcó al uso de medidas experimentales para darle tiempo a la economía estadounidense, a la espera de que apareciera un clima político más constructivo para la implementación de políticas procrecimiento. Los tipos de interés llegaron a cero, y la Fed amplió su participación extracomercial en los mercados financieros, con la compra de una cantidad inédita de bonos a través de sus programas de flexibilización cuantitativa (FC).
En opinión de la mayoría de los banqueros centrales, este giro en materia de políticas no fue producto de elección sino de necesidad. Y estuvo lejos de ser perfecto.
La Fed sabía que no estaba en su poder promover una genuina recuperación económica directamente por medio de la política fiscal, reducir los impedimentos estructurales al crecimiento inclusivo o mejorar directamente la productividad. Todo esto era exclusividad de otras instituciones, que al no contar con la autonomía política de la Fed, quedaron impedidas de actuar por la incapacidad de un Congreso profundamente dividido para aprobar esas medidas expansivas. (Esos desacuerdos luego llevaron a tres cierres de la administración estadounidense.)
Ante esta realidad desafortunada, la Fed trató de apoyar el crecimiento por medios indirectos y experimentales. Mediante la inyección de liquidez por varias vías, subió los precios de los activos financieros muy por encima de lo que justificaban los fundamentos económicos. Con esto esperaba generar en algunos sectores de la población (los poseedores de activos) una sensación de riqueza que alentara el consumo y la inversión de las empresas.
Pero los “efectos riqueza” y “espíritus animales” resultaron bastante endebles. Así que la Fed se sintió obligada a hacer más de lo mismo, lo que llevó a una variedad de consecuencias no deseadas y riesgos de daño colateral, que examiné con cierto detalle en mi libro The Only Game in Town.
El Banco Central Europeo (sólo superado en importancia sistémica por la Fed) siguió una trayectoria similar, aunque con políticas monetarias todavía más heterodoxas, por ejemplo los tipos de interés negativos (es decir, cobrar interés por depositar dinero en el banco en vez de por pedirlo prestado). Una vez más, el efecto sobre el crecimiento fue más bien limitado, y los costos y riesgos de esas medidas no paran de crecer.
Ambos bancos centrales (y especialmente el BCE bajo la dirección de su presidente saliente Mario Draghi) han insistido en la necesidad de un relevo oportuno a medidas procrecimiento más integrales. Pero sus ruegos han caído en oídos sordos. Hoy ni la Fed ni el BCE anticipan que otras autoridades tomen la posta en breve, y se han puesto a diseñar otra ronda de estímulo que implicará todavía más riesgos políticos e incertidumbres sobre la política económica.
A esto se suman otros dolores de cabeza para los bancos centrales. El prolongado proceso del Brexit obstaculiza la estrategia a largo plazo del Banco de Inglaterra; al mismo tiempo, el uso de los aranceles como armas por parte de algunos gobiernos genera efectos a corto plazo sobre el crecimiento global que dificultan la tarea de la Fed y del BCE.
En tanto, algunas políticas procrecimiento de las que se está hablando entrañan (si no se las diseña bien) un mayor riesgo de inestabilidad financiera disruptiva que complicaría todavía más la tarea de los bancos centrales. La idea de una “FC para el pueblo” (es decir, una canalización más directa de financiación de los bancos centrales hacia la población) recibe cada vez más atención desde ambos lados del espectro político. Lo mismo ocurre con otra idea relacionada, la Teoría Monetaria Moderna, que subordinaría explícitamente los bancos centrales a los ministerios de finanzas, en un momento en que crece el interés en el concepto de ingreso básico universal y es necesario reevaluar el proceso de determinación de los salarios.
Además, algunos representantes de la izquierda están explorando hasta qué punto un regreso a una mayor participación del Estado en la posesión de activos productivos y en el control de la actividad económica podría mejorar las perspectivas de crecimiento más veloz e inclusivo. Y los populistas en países europeos con una dinámica de endeudamiento más frágil (incluidos los que integran el gobierno italiano) parecen dispuestos a poner otra vez a prueba la vigilancia de los mercados aumentando el déficit fiscal sin un énfasis simultáneo en iniciativas procrecimiento que lo compensen.
Esas propuestas son la punta de un iceberg político, acrecentado por el temor que generan varias cuestiones (el impacto de la tecnología en el trabajo, el cambio climático, las tendencias demográficas), así como por inquietudes derivadas de la desigualdad excesiva, la marginación y la alienación de la población. Todo esto pone de manifiesto de qué manera cuestiones políticas de novedosa relevancia están incidiendo en la labor de las autoridades, lo que aumenta todavía más la incertidumbre económica. Y el papel cada vez más activo de los bancos centrales hace pensar que la brecha entre los precios de los activos y los fundamentos económicos y corporativos subyacentes se ensanchará todavía más.
Los bancos centrales apuestan a que otras instituciones adopten un papel más activo que sea su salvación. Pero ahora se enfrentan a una probabilidad creciente de verse en una situación en la que todas las alternativas son malas: o bien esa respuesta que esperan se materializa, pero en una forma que pone en riesgo la credibilidad, eficacia y autonomía política de los bancos centrales; o no se materializa, y los bancos centrales quedan como único sostén de una carga de formulación de políticas que ya es excesiva y supera el ámbito de sus herramientas. Como los apostadores experimentados, puede que pronto descubran que no todas las apuestas son ganadoras a largo plazo.
Mohamed A. El-Erian, Chief Economic Adviser at Allianz, the corporate parent of PIMCO where he served as CEO and co-Chief Investment Officer, was Chairman of US President Barack Obama’s Global Development Council. Traducción: Esteban Flamini.