El gobierno griego debe escapar de una situación por otra parte imposible. Tiene un nivel de deuda pública inmanejable (150% de su PBI, y aumentó este año diez puntos porcentuales), una economía que está colapsando (su PBI cayó más del 7% este año, impulsando al desempleo hasta el 16%), un déficit crónico del balance de pagos (actualmente del 8% del PBI) y bancos insolventes que rápidamente pierden depósitos.
La única salida que le queda a Grecia es el incumplimiento de su deuda soberana. Cuando lo haga, deberá depreciar el capital de esa deuda al menos el 50%. El plan en curso para reducir un 20% el valor actual de los bonos en manos privadas es solo un pequeño paso en esta dirección.
Si Grecia abandona el euro luego de la cesación de pagos podrá devaluar su nueva moneda y así estimular la demanda para generar un eventual superávit comercial. Esa estrategia de «incumplir y devaluar» ha constituido la norma en otros países que enfrentaron deudas públicas inmanejables y déficit crónicos en la cuenta corriente. No ha ocurrido en Grecia solo porque está atrapada en la moneda única.
Los mercados saben perfectamente que Grecia, siendo insolvente, eventualmente cesará sus pagos. Por eso la tasa de interés sobre los bonos gubernamentales griegos a tres años recientemente se disparó más allá del 100% y el rendimiento de los bonos a diez años es del 22%, lo que implica que €100 de capital a pagar en diez años valen hoy menos de €14.
¿Por qué, entonces, los líderes políticos en Francia y Alemania intentan con tanto ahínco evitar –o, más precisamente, posponer– lo inevitable? Hay dos motivos.
En primer lugar, los bancos y otras instituciones financieras en Alemania y Francia están fuertemente expuestos a la deuda del gobierno griego, tanto en forma directa como a través del crédito que han otorgado a los bancos griegos y de otros países de la eurozona. Posponer una cesación de pagos implica ganar tiempo para que las instituciones financieras francesas y alemanas aumenten su capital, reduzcan su exposición a los bancos griegos mediante la no renovación del crédito a su vencimiento, y vendan los bonos griegos al Banco Central Europeo.
La segunda razón, y la más importante de los esfuerzos franco-germanos para posponer un incumplimiento griego, es que eso induciría cesaciones de pagos en otros países y corridas bancarias en otros sistemas, especialmente los de España e Italia. Este riesgo fue destacado por la reciente disminución en la calificación de la deuda italiana por Standard & Poor’s.
Una cesación de pagos por cualquiera de esos dos grandes países tendría implicaciones desastrosas para los bancos y otras instituciones financieras en Francia y Alemania. El Fondo Europeo para la Estabilidad Financiera es lo suficientemente grande para cubrir las necesidades financieras griegas, pero no para financiar a Italia y España si pierden el acceso a los mercados privados. Por lo tanto, los políticos europeos esperan que, mostrando que incluso Grecia puede evitar la cesación de pagos, los mercados privados recuperarán suficiente confianza sobre la viabilidad italiana y española para prestar a esos gobiernos a tasas razonables y financiar sus bancos.
Si se permite que Grecia entre en cesación de pagos en las próximas semanas, los mercados financieros considerarán el incumplimiento en España e Italia como algo mucho más probable. Eso podría llevar a una suba en sus tasas de interés y a que sus deudas nacionales aumenten rápidamente, tornándolos verdaderamente insolventes. Posponiendo el incumplimiento griego por dos años, los políticos europeos esperan dar tiempo a España e Italia para demostrar su viabilidad financiera.
Dos años podrían permitir a los mercados evaluar si los bancos españoles pueden resistir la caída de los precios de los bienes raíces locales, o si las cesaciones de pagos de las hipotecas derivarán en caídas bancarias extendidas, que exigirán al gobierno español el financiamiento de grandes garantías de depósitos. Los dos próximos años también revelarían la situación financiera de los gobiernos regionales españoles, que han contraído deudas garantizadas, en última instancia, por el gobierno central.
De igual manera, dos años podrían dar tiempo suficiente a Italia para demostrar que puede lograr un presupuesto equilibrado. El gobierno de Berlusconi recientemente aprobó una ley presupuestaria para aumentar los ingresos por impuestos y lograr un presupuesto equilibrado en 2013. Eso será difícil de lograr, ya que la presión fiscal reducirá el PBI italiano, que ahora apenas crece, y eso a su vez impactará negativamente sobre la recaudación. Así que, en dos años, podemos esperar un debate sobre si se ha logrado el equilibrio presupuestario considerando los ajustes cíclicos. Esos dos años también indicarán si los bancos italianos están en una situación mejor de la que muchos hoy temen.
Si España e Italia parecen lo suficientemente sólidas luego de dos años, los líderes políticos europeos podrán permitir a Grecia la cesación de pagos sin temer un peligroso contagio. Portugal puede seguir a Grecia en el incumplimiento de su deuda soberana y el abandono de la zona del euro. Pero los países más grandes podrán financiarse a tasas de interés razonables, y el sistema actual de la eurozona podría continuar.
Si, sin embargo, España o Italia no persuaden a los países en los próximos dos años sobre su solidez financiera, las tasas de interés para sus gobiernos y bancos aumentarán rápidamente, y su insolvencia será patente. En ese caso, entrarán en cesación de pagos. También les resultará imposible, al menos en forma temporal, tomar créditos, y se verán fuertemente tentados a dejar la moneda única.
Pero existe un peligro más inmediato y mayor: Incluso si España e Italia son fundamentalmente sólidas, es posible que no contemos con dos años para descubrirlo. El nivel de las tasas de interés griegas demuestra que los mercados creen que Grecia incumplirá muy pronto. E incluso antes de que ocurra la cesación de pagos, las tasas de interés sobre la deuda española o italiana podrían aumentar fuertemente, situando a esos países en una ruta financiera imposible de transitar. Es posible que los políticos de la zona del euro tengan que aprender la dura lección de que intentar engañar a los mercados es una estrategia peligrosa.
Martin Feldstein, profesor de Economía en Harvard. Fue presidente del Consejo de Asesores Económicos del presidente Ronald Reagan, y presidente de la Oficina Nacional de Investigaciones Económicas. Traducido al español por Leopoldo Gurman.